紅周刊 研究中心 | 毛飛
近期，“半導體能否底部反轉”受到市場關注，LED驅動芯片也在其中。2021年LED驅動芯片因為供應緊張受到市場的高度關注，晶豐明源、明微電子等驅動芯片廠商的股價因此大漲。然而繁華過后LED驅動芯片價格迅速跌到谷底，行業開啟了去庫存周期。
【資料圖】
LED驅動芯片按下游應用領域可分為LED照明驅動芯片和LED顯示驅動芯片，美芯晟是LED照明驅動芯片的主要廠商之一。公司主要產品為LED照明驅動芯片和無線充電芯片，2022年二者營收占比分別為72.25%、27.75%。前者一直是公司主力產品，但近兩年增速分別為103.91%、8.51%，而后者的增速仍然較高，2022年增長56.36%。
雖然LED照明驅動芯片經歷了去庫存階段，但該行業已屬成熟性行業，未來成長空間相對有限。并且美芯晟并未如其他廠商那樣進行相應的財務處理，接下來可能需要時間擠出“水分”。無線充電芯片雖然仍有較好的成長性，但美芯晟單一大客戶營收占比過高，短時間內可能還難以成為其他主機廠的主供應商。
行業復合增長僅個位數
2021年LED照明芯片價格大漲，主要是因為供應緊張。LED驅動芯片產能主要由晶圓代工廠的產能決定。2020年下半年，全球12吋、8吋晶圓代工產能全面滿載，產品供不應求，代工廠把產能轉移到高毛利產品，而LED驅動芯片作為低毛利產品，產能受到擠壓。這直接導致了2020年下半年到2021年前三季度LED驅動芯片用晶圓供不應求，價格高漲。相關廠商在這個過程中也受益良多，如美芯晟LED照明驅動芯片毛利率由2020 年的21.44%上升至41.30%，晶豐明源整體毛利率由25.45%上升到47.93%。
在晶圓代工價格一路上漲之際，多家LED驅動芯片廠商與晶圓廠簽了保價保量的長約， LED驅動芯片的供應得到了保證。然而隨著2022年需求的下滑，相關芯片的價格迅速跌入谷底。美芯晟LED照明驅動芯片的毛利率水平也由2021年的41.30%下降至 29.39%。
從LED驅動芯片這輪周期的驅動因素看，供應端是主要矛盾。其實該芯片的需求端都已經比較成熟，2019年國內通用LED照明市場滲透率已超80%，對應到中游LED照明驅動芯片市場的天花板可能近在咫尺。根據北京半導體行業協會發布的數據，2019年-2021年，我國LED照明驅動芯片的出貨量分別約為120億顆、130億顆及140億顆，復合增長率僅為8.01%。
另外，在LED照明驅動芯片市場，國產替代已經比較充分，國內廠商的技術水平能夠代表行業最高水平。目前整體市場格局較為穩定，個別廠商異軍突起的可能性很小。根據美芯晟招股書，2021年LED照明驅動芯片行業中晶豐明源、必易微、美芯晟、帝奧微四家公司市占率分別為43.65%、9.94%、6.03%、1.31%，國產廠商市占率已然很高。2019年-2021年四家公司市占率合計為45.51%、55.21%、60.93%，行業集中度較高。
存貨跌價準備計提不足
從財務看，去年LED照明驅動芯片不景氣，競爭對手如晶豐明源、明微電子、必易微等都計提了大額的存貨跌價準備，而美芯晟卻沒有進行相關操作，接下來可能需要時間來消化業績上的“水分”。
根據晶豐明源年報，去年公司為快速消化過剩庫存、鞏固市場份額，對產品價格進行大幅下調，平均單價較上年同期下降 29.37%。同時由于降價導致部分庫存產品成本高于銷售價格，計提存貨跌價準備3400.77萬元，較期初的41.34萬元大幅提升。根據明微電子年報，公司計提存貨跌價準備5841.03萬元，較期初的28.36萬元同樣大幅上升。然而美芯晟招股書顯示，近三年公司存貨跌價準備分別為421.76 萬元、258.94 萬元、335.76 萬元，變動幅度并不大。
從存貨跌價準備占存貨余額的比例來看，美芯晟只計提了4.86%，明顯低于晶豐明源的11.84%和明微電子的13.61%。
另外，2022年晶豐明源和明微電子存貨周轉率都有所下降，而美芯晟卻逆勢上升，跟行業形勢和同行廠商的表現不符。即使美芯晟管理優秀，但在行業下行階段（2022年）中表現明顯優于行業景氣階段（2021年）也讓人費解。
無線充電市場競爭激烈
美芯晟的無線充電系列產品過去兩年成長性較好，2021年、2022年相關收入增速分別為1486.81%、56.36%。但過于依賴單一大客戶顯然也是有利有弊，公司招股書中提到，2021年及2022年，美芯晟對品牌A及其代工廠的無線充電系列產品銷售收入占公司同期無線充電系列產品銷售收入的比例分別為56.60%以及60.87%。而如果未來品牌A的出貨規模受限，那美芯晟下一步的市場拓展也將面臨考驗。
美芯晟對已有終端品牌客戶小米、榮耀、傳音、鼎橋等的銷售規模相對較低，而這些廠商的無線充電芯片供應仍主要來自意法半導體、瑞薩電子等國際知名芯片廠商，短期讓他們更換主供應商很難。另外，無線充電芯片在終端產品上的迭代適配一般需要1年以上的時間，如無特殊原因，更換供應商具有較大難度。同時，國產無線充電芯片廠商如英集芯、南芯科技同樣具有較強實力，可想而知，接下來無線充電市場的競爭將越來越激烈。
估值探究
美芯晟招股書中選取英集芯、晶豐明源、必易微作為可比公司，因為明微電子也是LED驅動芯片的主要廠商，因此我們選取以上四家作為估值參考。財務數據選取2022年年報數據，市值選取4月17日收盤數據。估值方法采用PS、PB兩種相對估值法。（LED照明驅動芯片領先公司晶豐明源與明微電子凈利潤均為負值，無法計算市盈率，因此無法使用市盈率法進行估值。）
本次發行前總股本為6000萬股，通過計算得出：
PB法得出市值為37.04億，對應股價為61.74元/股；
PS法得出市值為47.67億，對應股價為79.44元/股。
根據公司融資計劃，每股價格不低于50元。
另外考慮到公司主要產品LED照明驅動芯片市場成熟度較高，未來成長性一般，并且無線充電芯片單一客戶占比過高，未來市場拓展面臨較大阻力，我們認為其合理估值或在60元/股-65元/股。
（本文已刊發于4月15日《紅周刊》，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）