延期近8個(gè)月之后，3月22日，中國恒大集團(tuán)（下稱“中國恒大”）境外債務(wù)重組初步方案終于公布，其發(fā)布公告稱，與部分境外債主要持有人組成的特別小組就重組核心條款達(dá)成具有約束力的協(xié)議。
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2021年12月，因未能履行一筆2.6億美元債擔(dān)保責(zé)任，觸發(fā)中國恒大全部未到期美元債交叉違約。一年多以來，中國恒大多次披露境外債重組進(jìn)展，原本計(jì)劃于2022年7月底前提出的初步重組方案最終延期。
如今，中國恒大境外債初步重組方案終于面世，但是這并未緩和外界對于恒大的疑慮，如果不能完成“保交樓”，一切重組方案最終都有可能化為泡影。
恒大未來核心任務(wù)仍然是“保交樓”。中新社發(fā) 安東 攝
重組方案終出爐
此次重組協(xié)議涉及的境外債分為兩部分：一是中國恒大發(fā)行的美元高級(jí)擔(dān)保票據(jù)，本金總額為139.225億美元；二是景程有限公司發(fā)行并由（其中包括）天基控股有限公司擔(dān)保的本金總額為52.26億美元的美元優(yōu)先票據(jù)。景程有限公司、天基控股有限公司均為中國恒大境外融資平臺(tái)，這兩部分境外債合計(jì)本金總額約為191.49億美元。
這并非中國恒大境外債的全部，但占比逾九成。截至2021年12月31日，中國恒大境外有息債務(wù)規(guī)模為1402.84億元，境外或有債務(wù)規(guī)模為4.09億元。
具體而言，針對不同境外債，分別簽署三份協(xié)議安排——恒大協(xié)議安排、景程協(xié)議安排、天基協(xié)議安排，重組方案不盡相同。
恒大協(xié)議安排中，境外債被分為A組和C組。A組包括恒大12筆已經(jīng)違約或尚未到期的境外債，C組則是恒大或有債務(wù)、表外債務(wù)。
這兩組債權(quán)人都有兩種方案可選擇：方案1是債權(quán)人按1:1的比例將舊債置換為中國恒大發(fā)行的新債，新債期限10～12年，票面利率2%～4%不等，隨時(shí)間推移償還。方案2提供了置換新債和債轉(zhuǎn)股的選項(xiàng)，債權(quán)人可以選擇將其舊債轉(zhuǎn)換為：一是中國恒大發(fā)行的期限5～9年的新債；二是五筆與恒大物業(yè)、恒大新能源汽車或中國恒大上市股票掛鉤的股權(quán)掛鉤票據(jù)組合，掛鉤方式中就包括可強(qiáng)制轉(zhuǎn)換對應(yīng)股票，即債轉(zhuǎn)股；三是上述兩者的組合。
在景程協(xié)議安排中，債權(quán)人將獲得五筆由景程發(fā)行的期限為4～8年的新債，本金總額為65億美元。在天基協(xié)議安排中，債權(quán)人將獲得四筆由天基發(fā)行的期限為5～8年的新債，本金總額為8億美元。
在恒大協(xié)議方案中，相比其他出險(xiǎn)房企，10～12年的債務(wù)展期時(shí)長相對較長，如華夏幸福境外新債存續(xù)期是8年，富力地產(chǎn)境外債展期3～4年。展期時(shí)長更長，意味著更大的不確定性。
此外，重組方案中債轉(zhuǎn)股的選項(xiàng)也引人關(guān)注。中國恒大分別持有恒大物業(yè)和恒大新能源汽車51.7%、58.5%的股權(quán)。但是這些股權(quán)的價(jià)值究竟有多大？
以恒大新能源汽車為例，恒馳5雖然在2022年9月16日正式量產(chǎn)，并且首批量產(chǎn)車已于2022年10月29日開始交付。但截至3月22日，恒大新能源汽車只交付了超過900輛車。
中國恒大在公告中稱，由于流動(dòng)資金緊張，為維持基本的業(yè)務(wù)運(yùn)營，恒大汽車已采取措施削減成本，例如削減員工人數(shù)。截至2023年3月，恒大新能源共有2795名員工，相比2022年6月30日的員工數(shù)大幅減少了947名。在沒有新流動(dòng)性注入的情況下，恒大新能源汽車將面臨停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
即使恒大新能源汽車在未來拿到290億元融資，推出多款旗艦車型，實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，2023年至2026累計(jì)無杠桿現(xiàn)金流也僅是-70億元至-50億元之間。
但是除去接受重組方案，債權(quán)人也沒有更好的選項(xiàng)。中國恒大在公告中披露，據(jù)德勤測算，如果重組失敗公司被清算，不同債權(quán)人的預(yù)計(jì)回收率在2.05%～9.34%之間。
核心仍是“保交樓”
“此次債務(wù)重組，針對境外債務(wù)。由于境外債務(wù)以企業(yè)自身信用為擔(dān)保融資，而非抵押物擔(dān)保，當(dāng)企業(yè)面臨資不抵債風(fēng)險(xiǎn)，而非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這部分債務(wù)的債權(quán)人可選擇的處理模式并不多。”廣東省城規(guī)院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉告訴《中國新聞周刊》。
而相比于境外債務(wù)，中國恒大境內(nèi)債務(wù)的重組更為艱難。
中國恒大也公布了其境內(nèi)債處置進(jìn)展。2022年以來，中國恒大先后完成9只境內(nèi)公司債券本金或利息的展期，展期期限為6個(gè)月至1年不等，涉及約本金金額535億元，利息37.03億元。但這只是恒大境內(nèi)債的一角。
截至2022年12月31日，其境內(nèi)有息負(fù)債逾期金額達(dá)到約2084億元，境內(nèi)商業(yè)承兌匯票逾期金額達(dá)到約3263億元，境內(nèi)或有債務(wù)逾期金額達(dá)到約1573億元。
中國恒大表示，希望可以通過完成擬議境外重組來為恢復(fù)運(yùn)營提供必要條件，帶動(dòng)境內(nèi)債權(quán)人與其達(dá)成和解，進(jìn)而恢復(fù)有序運(yùn)營，并逐步產(chǎn)生償債現(xiàn)金流。
顯然，“恢復(fù)有序運(yùn)營，并逐步產(chǎn)生償債現(xiàn)金流”是關(guān)鍵，如不能如此，債務(wù)展期“以時(shí)間換空間”也沒有意義。
恒大方面也明確，未來3年，其核心任務(wù)是“保交樓”，將努力保持“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”維持有序運(yùn)營，預(yù)計(jì)需要額外2500億元至3000億元融資。期間現(xiàn)有項(xiàng)目的無杠桿自由現(xiàn)金流將主要用于償還續(xù)建所需新增融資，對中國恒大層面無抵押擔(dān)保債務(wù)償還能力較弱。
從第4年開始，假設(shè)恒大能基本恢復(fù)正常經(jīng)營，且尚未確認(rèn)為實(shí)施主體的舊改項(xiàng)目得以繼續(xù)開發(fā)，恒大無杠桿自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)將逐步增加。預(yù)計(jì)2026年至2036年年均可實(shí)現(xiàn)無杠桿自由現(xiàn)金流約1100億元至1500億元。但這一現(xiàn)金流預(yù)測尚未考慮償還項(xiàng)目層面存量債務(wù)。
未來3年，預(yù)計(jì)需要額外2500億元至3000億元融資。但恒大當(dāng)前的現(xiàn)金流十分緊張。截至2021年底，恒大及天基合計(jì)的非限制現(xiàn)金僅有約21億元。
中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水告訴《中國新聞周刊》，恒大房地產(chǎn)銷售前兩個(gè)月出現(xiàn)積極態(tài)勢。2022年，中國恒大實(shí)現(xiàn)合約銷售約317億元（扣除抵款后的金額為約人民幣196億元），合約銷售建筑面積約390.4萬平方米。而2023年1月至2月，中國恒大實(shí)現(xiàn)合約銷售約65.7億（扣除轉(zhuǎn)讓給施工單位或供應(yīng)商的實(shí)物支付的財(cái)產(chǎn)后的金額為約47.5億元）。但是2021年這一數(shù)字達(dá)到4430億元。
不過劉水也表示，公司未來核心任務(wù)是“保交樓”，而項(xiàng)目債務(wù)違約及訴訟風(fēng)險(xiǎn)將是較大障礙。
據(jù)公告披露，部分境內(nèi)債權(quán)人已經(jīng)對恒大采取法律行動(dòng)。截至3月22日，標(biāo)的金額1億以上未決訴訟案件數(shù)量超過789件，其標(biāo)的金額總額達(dá)到約3313億元人民幣，未決仲裁案件數(shù)量超過43件，其標(biāo)的金額總額達(dá)到約322億元人民幣。
記者：陳惟杉