最近，甘肅水泥龍頭——祁連山發(fā)布的一則公告引起了數(shù)萬股民的廣泛討論，即企業(yè)意圖轉(zhuǎn)型工程設(shè)計(jì)行業(yè)，通過資產(chǎn)重組置出原主營(yíng)業(yè)務(wù)水泥產(chǎn)業(yè)、置入六家設(shè)計(jì)院資產(chǎn)。
【資料圖】
關(guān)于此事贊成者和反對(duì)者各執(zhí)一詞，主要矛盾點(diǎn)在于設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)估值比水泥業(yè)務(wù)更高，就需要向賣方通過發(fā)行股份（給予股權(quán)）的形式進(jìn)行支付，而這會(huì)稀釋原有股東的權(quán)益，是否合理？
其次是原有股東對(duì)水泥業(yè)務(wù)“情有獨(dú)鐘”，祁連山的轉(zhuǎn)型是否會(huì)有利于企業(yè)未來的發(fā)展？
我們今天就來看看關(guān)于祁連山資產(chǎn)重組一事的具體情況。
一、置入資產(chǎn)設(shè)計(jì)院定價(jià)是否公允？
置出的水泥資產(chǎn)和置入的設(shè)計(jì)院資產(chǎn)二者均為對(duì)凈資產(chǎn)即股東權(quán)益價(jià)值進(jìn)行估值，分別采用兩種估值方法評(píng)估，卻得出來相反的結(jié)果。
祁連山原水泥產(chǎn)業(yè)82.87億元的凈資產(chǎn)，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估估值約104.3億元，而采用收益法評(píng)估股東全部權(quán)益價(jià)值僅有99.03億元。
雖然最終經(jīng)過協(xié)商水泥資產(chǎn)估值定為較高者104.3億元，但我們可以由此看出水泥作為傳統(tǒng)行業(yè)捉襟見肘的窘境。
收益評(píng)估法實(shí)際是從企業(yè)獲利能力的角度衡量企業(yè)的價(jià)值，其中現(xiàn)金流量折現(xiàn)法便是收益評(píng)估法常見的方法之一，反映著企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。
（資料來源于祁連山資產(chǎn)置換公告）
而設(shè)計(jì)院資產(chǎn)用收益法評(píng)估卻能獲得較高的評(píng)估價(jià)值，展示出良好盈利性。
二者之間的差距我們可以從歷史數(shù)據(jù)中對(duì)比出來，即設(shè)計(jì)院不僅凈利潤(rùn)規(guī)模要高于原水泥業(yè)務(wù)，而且展示出來的盈利能力、成長(zhǎng)能力也比較高。
截至2021年，六家設(shè)計(jì)院合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.47億元，相對(duì)應(yīng)凈利率、凈資產(chǎn)收益率分別為11.1%、12.39%，而祁連山2021年的歸母凈利潤(rùn)為9.48億元，凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別為13.4%、11.87%。
同時(shí)根據(jù)2022年前三季度數(shù)據(jù)，設(shè)計(jì)院2022年全年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)將達(dá)到16-17億。
因此，基于置入資產(chǎn)現(xiàn)有的利潤(rùn)規(guī)模及良好的盈利性、成長(zhǎng)性，設(shè)計(jì)院評(píng)估出較高估值，最終定價(jià)235.03億元；
但扣除掉溢余資產(chǎn)約45億元（貨幣資金超出企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的部分資金），實(shí)際置入資產(chǎn)的內(nèi)在經(jīng)營(yíng)價(jià)值約為190億元，參考2022年預(yù)估業(yè)績(jī)基數(shù)，市盈率僅有不到12倍。
而設(shè)計(jì)院資產(chǎn)不到12倍市盈率相比水泥產(chǎn)業(yè)現(xiàn)有8.29倍的動(dòng)態(tài)市盈率并不算高，而且此估值明顯低于設(shè)計(jì)院的同行業(yè)上市公司（工程咨詢服務(wù)行業(yè)）。
（資料來源于祁連山資產(chǎn)置換公告）
二、國(guó)企改革背后：意圖打造設(shè)計(jì)領(lǐng)域龍頭
既然轉(zhuǎn)型之事板上釘釘，通過定向發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式大概就是最好的解決方案，不需要支付那么多的現(xiàn)金，還能保留置入資產(chǎn)原有股東的權(quán)益，同時(shí)祁連山原有其他公眾股東（散戶）的持股數(shù)量并沒有改變。
也就是說本次資產(chǎn)重組后，祁連山將擴(kuò)大股本，實(shí)控人由中國(guó)建材變成中交集團(tuán)（包括上市公司中國(guó)交建和中國(guó)城鄉(xiāng)），工程咨詢服務(wù)行業(yè)終于有了國(guó)資企業(yè)。
中交集團(tuán)作為國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)，本次交易不僅將開啟中國(guó)建材集團(tuán)和中交集團(tuán)合作的新篇章，而且符合國(guó)企改革的大背景，塑造央企之間強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的典范。
（資料來源于祁連山資產(chǎn)置換公告）
在此背景下，祁連山將由傳統(tǒng)的建材生產(chǎn)類企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榫劢构?、市政設(shè)計(jì)領(lǐng)域的現(xiàn)代化設(shè)計(jì)類公司，未來設(shè)計(jì)院的發(fā)展成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)。
首先，從設(shè)計(jì)院當(dāng)下凈利潤(rùn)規(guī)模已經(jīng)滿足業(yè)績(jī)承諾要求以及設(shè)計(jì)院母公司（控股股東）中國(guó)交建的業(yè)績(jī)目標(biāo)來看，我們似乎可以對(duì)設(shè)計(jì)院的發(fā)展充滿信心。
因?yàn)楣乐祮栴}，設(shè)計(jì)院對(duì)重組后的三年業(yè)績(jī)做出業(yè)績(jī)承諾，表示如果2023年完成交割，六家設(shè)計(jì)院2023年-2025年三年的凈利潤(rùn)將合計(jì)達(dá)到約47.86億元，平均每年約15.95億元；
而實(shí)際2022年已經(jīng)達(dá)到的凈利潤(rùn)規(guī)模便超過了16億元，雖然這個(gè)業(yè)績(jī)承諾有些保守，但完成這個(gè)目標(biāo)將綽綽有余。
此外，在中國(guó)交建2022年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，企業(yè)設(shè)置了較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)，從而保證了基建設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，即設(shè)計(jì)院未來經(jīng)營(yíng)盈利的穩(wěn)定性。
截至2021年，中國(guó)交建的基建設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)總營(yíng)收為475.93億元，為第二大業(yè)務(wù)，但毛利率水平甚至要高于第一大業(yè)務(wù)基建建設(shè)業(yè)務(wù)，是公司未來利潤(rùn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。
（數(shù)據(jù)來源于中國(guó)交建2022年股權(quán)激勵(lì)公告）
值得一提的是，中交集團(tuán)甚至承諾，在符合相關(guān)法律法規(guī)的條件下，還會(huì)將其他設(shè)計(jì)公司/業(yè)務(wù)通過資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合等多種方式注入或并入上市公司，不斷擴(kuò)充上市公司的設(shè)計(jì)行業(yè)領(lǐng)域，進(jìn)一步做大上市公司的凈利潤(rùn)規(guī)模，提升盈利能力。
屆時(shí)，中交集團(tuán)設(shè)計(jì)板塊有望持續(xù)提升國(guó)有控股上市平臺(tái)的估值和市場(chǎng)形象，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。
（中交集團(tuán)的基礎(chǔ)情況）
最后，中交設(shè)計(jì)院本身的核心競(jìng)爭(zhēng)力也較為突出，本次擬置入的六家設(shè)計(jì)院主要聚焦于公路設(shè)計(jì)與市政設(shè)計(jì)，其所屬中交集團(tuán)是國(guó)內(nèi)最大港口設(shè)計(jì)服務(wù)供應(yīng)商以及主要的道路橋梁設(shè)計(jì)服務(wù)供應(yīng)商；
中交設(shè)計(jì)作為“國(guó)家隊(duì)”無論是在項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)還是人才儲(chǔ)備等方面都在設(shè)計(jì)行業(yè)內(nèi)具備明顯優(yōu)勢(shì)。
重組后，公司2021年總資產(chǎn)規(guī)模將由原先115.9億元提升至264.02億元，營(yíng)業(yè)收入由76.7億元提升至130.3億元，祁連山將成為A股上市工程設(shè)計(jì)領(lǐng)域龍頭公司，而且是央企國(guó)資。
（資料來源于祁連山資產(chǎn)置換公告）
三、總結(jié)一下
總的來看，經(jīng)過一定分析，我們認(rèn)為祁連山此次資產(chǎn)重組與其說是水泥業(yè)務(wù)的退出，不如說是為更現(xiàn)代化的工程設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)提供一個(gè)上市機(jī)會(huì)，同樣都是國(guó)有資產(chǎn)，水泥行業(yè)已經(jīng)有了天山股份，現(xiàn)如今工程設(shè)計(jì)行業(yè)增添了“祁連山”，未來中交集團(tuán)設(shè)計(jì)板塊有望發(fā)揮設(shè)計(jì)咨詢?cè)诋a(chǎn)業(yè)鏈中的龍頭牽引作用。
最后聲明：以上分析僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成具體投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。