新年以來，家居連鎖巨頭紅星美凱龍(601828.SH，01528)出讓控制權于建發股份(600153.SH)一事備受資本市場關注，如今該事件終于有了初步方案。
智通財經APP了解到，1月13日晚間，建發股份公告，公司已與美凱龍控股股東紅星控股、美凱龍實際控制人車建興共同簽署《股份轉讓框架協議》。根據協議，建發股份擬收購美凱龍13.04億股A股股份，占美凱龍總股本的29.95%，收購對價不超過63億元，收購方式為通過協議方式現金受讓標的股份。
此外，建發股份還公告，鑒于紅星控股已披露減持計劃，且紅星控股作為可交換債券發行人，名下尚存續有以美凱龍A股股票預備用于交換的可換債券，本次交易可能導致公司成為美凱龍控股股東。
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從交易主體來看，建發股份作為國資背景且地產龍頭企業，實力雄厚;而美凱龍為全國連鎖家居龍頭企業，擁有豐富的資源，很顯然這場收購案是“強強聯合”。對于此次建發收購美凱龍，安信證券亦發研報稱二者將形成資源互補或共創雙贏局面。
對于這場并購的底層邏輯不外乎于“3個門當戶對”，即“主體之間是否門當戶對”、“收購價格是否門當戶對”以及“業務是否門當戶對”，事實上這也是投資者關心所在。
兩大龍頭企業強強聯合
首先看收購和被收購主體是否“門當戶對”?
就建發股份來說，依托于國資背景，個公司整體實力雄厚，是供應鏈龍頭和地產業務“黑馬”。面對國際形勢變化、房地產行業下行、疫情沖擊等考驗，建發股份維持穩健增長，2019 年至 2021 年，實現營業收入分別為3372.39億元、4329.49億元及7078.44億元，CAGR 為 44.88%;歸母凈利潤分別為46.76億元、45.04億元及60.98 億元，CAGR達到14.20%。2022年，全行業受到不小的沖擊，而公司業績持續增長，2022年前三季度，公司實現營業收入5645.76 億元，同比增長19.83%;歸母凈利潤35.76億元，同比增長 5.67%。不僅如此，根據CRIC公布的12月百強房企銷售排行榜，建發房產2022年銷售總額為1703億元,同比僅下滑0.5%，其12月單月銷售金額255億元,同比增長10%。由此可見，建發股份擁有成熟的管理水平和發展經驗，此次收購美凱龍亦經過深思熟慮，如果收購企業自己的管理捉襟見肘，去并購也不會形成良好的預期。
再看美凱龍，作為國內家居賣場龍頭，是目前國內地域覆蓋面最廣、商場數量最多且經營面積最大的全國性家居裝飾及家具商場運營商。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年美凱龍在中國連鎖家居裝飾及家具商場市場零售額排名第一，市場份額達到 17.5%。截至2022年12月末，美凱龍經營了94家自營商場、284家委管商場，通過戰略合作經營8家家居商場。此外，公司以特許經營方式授權57家特許經營家居建材項目，共包括476家家居建材店/產業街。
不僅如此，美凱龍的區位優勢也十分明顯，美凱龍龐大的產業布局，重點基本都在一線和新一線城市，商業價值和資源優勢極為突出。
作為國內的家居龍頭企業，美凱龍通過全國性網絡布局打造了口碑效應，商場定位于中高端市場，且借助線上線下營銷和服務創新升級，使得“紅星美凱龍”品牌在消費者心目中享有較高的品牌認知度及認可度。2021年紅星美凱龍消費者滿意度達95.99%，達到歷史最高水平。美凱龍強大的品牌影響力、豐富的管理經驗和全國性的布局網絡體系能夠進一步提升對處于品牌強化期的家居裝飾及家具生產企業的號召力，已覆蓋3萬個家居品牌，是品牌商的首選戰略合作伙伴。
品牌認知度、全國化網絡布局、市占率等方面美凱龍都具有極強的優勢，說白了就是有較好的價值。與建發股份匹配，無疑是強強聯合。
收購對價合理
其次是收購價格是否“門當戶對”?截至2022年12月31日，美凱龍總股本43.55億股，包括A股約36.13億股(占總股本比例82.98%)及H股約7.41億股(占總股本比例17.02%)。其中，紅星控股直接持有美凱龍約26.18億股股份，占總股本的60.12%，紅星控股的一致行動人西藏奕盈企業管理有限公司、車建興、陳淑紅、車建芳等合計持有美凱龍約1860.76萬股，占總股本的0.43%。建發收購美凱龍29.95%的股份即13.04億股，收購對價不超過63億元，每股大約為4.83元。美凱龍停牌前最新股價是4.68元，與建發股份的收購價旗鼓相當。即收購價格“門當戶對”。
價格合理性，一定是收購價和最新股價相當，過高的溢價收購會帶來大量的商譽值，過低的價格會損害對方股民利益。合理的收購價，是建發股份和美凱龍兩家上市公司對各自投資者負責任的結果。這也是兩家龍頭公司走到一起的必要條件。
有意思的是，就在建發與美凱龍達成收購初步方案之際，阿里巴巴也出手了。據美凱龍公告，阿里巴巴有意向行使換股權利，以每股8.44元的價格取得2.48億股美凱龍股票，與停牌前的美凱龍價格相比，溢價80%。雖然阿里巴巴的意向轉股與建發股份的收購屬于兩個獨立事件，但阿里巴巴意向轉股價大幅度溢價，亦表明其對美凱龍市場空間和資產的看好。建發股份以一個最為合適的價格，拿到了資產質地好、業務協同性高的資產。
業務協同發展，有望形成“1+1>2”的局面
最后就是業務是否“門當戶對”。就從業務角度上來說，建發收購美凱龍后在業務上可以形成“1+1>2”的結果。建發股份的供應鏈和地產業務，與美凱龍的家居業務天然契合，有極大的協同空間。
從賦能產業鏈方面來看，建發股份針對產業鏈上下游客戶核心訴求，搭建了集資源整合、物流規劃、庫存管理、風險控制、線上交易、成本優化、供應鏈金融、信息咨詢等服務于一體的“LITF”供應鏈服務體系，為客戶提供以“物流(Logistics)”“信息(Information)”“金融(Finance)”“商務(Trading)”四大要素為基礎的定制化的供應鏈運營服務。公司依托全球化、多品類、專業化的供應鏈運營能力，通過數字化融合、供應鏈協同、金融、科技等方面的深度賦能，有效推動供應鏈上下游企業實現降本、增效。目前，建發股份供應鏈服務輻射全球超過170個國家和地區，最近六年內簽約合作的境內外供應商和客戶數量超過11萬家，
而美凱龍做的是為入駐商場的商戶提供包括設計商場內展位、場地租賃、員工培訓、銷售及市場營銷、物業及售后等在內的日常經營及管理以及客戶服務。
兩家公司都在為產業鏈上的企業進行綜合服務。此次建發股份收購美凱龍股份，對產業鏈上的企業來說，更是一次服務升級。
從房地產方面來看，建發股份的房地產業務擁有全業態開發經驗，涉及住宅、寫字樓、品牌酒店、會議場館、大型購物商場以及各種類型的公共建筑，同時涵蓋城市更新改造、物業管理、商業管理、代建運營、關聯產業投資等業務。
再看美凱龍。截止2022年9月30日，美凱龍資產結構中非流動資產為1187.13億元，占比總資產比重為88.83%，非流動資產中主要為投資性房地產，占非流動資產的81.14%。
從美凱龍財務報表來看，其主要資產為投資性房地產，該項資產占總資產比重超過七成。且因為布局較早，原有的偏遠地段隨著這十年城市的高速發展，主要資產已經成為一、二線核心地段的優質商場，資產質量良好。該部分商場將有利于建發拉通高端消費品供應鏈業務以及與建發其他相關業務形成協同效應。
美凱龍通過“輕資產、重運營”戰略，市場占有率穩步提升，隨著國內疫情結束后消費復蘇，美凱龍預計進入新一輪收獲期。這樣一個時間點，建發股份擬入主，可謂是最為合適的時機和動作。
我國家居市場平穩增長，規模已破5萬億，預計2030年將增加至7萬億市場規模，連鎖家居增速快于行業整體;連鎖家居商場系消費者、品牌方線下首選，多元化業態融合彰顯家居商場核心價值;疫情放開消費復蘇、地產復蘇，加上地產調控政策陸續放開后，迎來市場復蘇和政策回暖的雙向提升，也將迎來家居市場的復蘇。
因此，在管理層面，建發股份的物業管理、商業管理、待建運營等業務，可以和美凱龍形成協同效應。在產銷方面，建發股份在房地產開發中涉及的裝修建材、家具家電，也同樣形成了合作可能。
結語
企業并購也要講時機，也要講“門當戶對”，才能水到渠成。建發收購美凱龍處處講究“門當戶對”，若此次收購完成，將助力美凱龍從拓展零售網絡、加速下沉市場滲透、提升平臺運營效率等多方面提供發展新活力，有望進一步推動雙方共同做大業務基礎，二者業績的成長天花板也進一步得以打開，雙方投資者亦從此次收購中獲益，對于國內消費復蘇和整個地產及家居產業鏈，也將起到積極作用。