紅周刊 特約 | 李佳明
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民用航空航天的發展，會把軍工行業的主線投資邏輯拉到更長的維度上去。
目前軍工行業正處于高速成長的黃金時期。以武器裝備為例，眾所周知，研制需要較長的時間周期，基本一些重要的武器都是以10年維度來計。不過從2019年到2023年，正步入新型武器裝備集中列裝的時期，過去難以見到的武器裝備這幾年正大批量上量，整個軍工行業現在處在一個非常好的時點。
而且，軍工行業長期發展路徑確定度高，并不會因為宏觀經濟的短期波動、國際關系的階段性變化以及成本端的擾動而輕易發生偏轉。
航空航天賽道拉長軍工景氣度
在剛剛結束的珠海航展上，首次亮相的C919大型客機備受矚目。事實上，民用航空航天制造業在中國才剛剛起步，所對應的市場現在也還非常小。未來隨著產業不斷發展，民用航空航天制造業的投資機會將越來越多。
根據中國商飛《2021-2040年民用飛機市場預測年報》，未來二十年，全球航空旅客周轉量（RPKs）將以平均每年3.9%的速度遞增。未來二十年，全球現有機隊中將有約78.1%左右（14,145架）的飛機退出商業客運服務，被新機替代。
此外，預計全球機隊市場還將需要27,284架新增客機。因此，預計未來二十年將有約41429架新機交付，價值約6.1萬億美元（以2020年目錄價格為基礎）。其中，中國的航空公司將接收其中的9084架新機，市場價值約1.4萬億美元。
同時從大飛機產業鏈來看，包括設計研發、先進制造（新材料、零部件、機體制造、機載系統、總裝集成）、運營維修。當前C919供應商中外資/合資企業占比較高，未來中國航空制造產業鏈有望受益于“國產整機市占率提升+供應鏈國產化程度加深”雙重驅動。
與此同時，從投資趨勢來看，以C919為代表的商業化還有著更為深遠的意義?，F在中國的軍工行業雖然發展很快空間很大，但實際上已經達到了相符合的一個高度。所以未來我們可能享受的是從1~100的過程。但對于民用的航空航天制造業來說，現在恰好是0~1的過程。
而民用航空航天的發展，會把整個軍工行業的主線投資邏輯拉長到5~10年，這會令軍工行業的景氣度持續更久。
當前，國家政策不斷助力行業發展。二十大報告中提出“加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國”，與此前相比，可以看出“航天強國”已經被提升到建設落地階段。具體到航空工業方面，2005年以來，我國相繼發布了《民用航空工業中長期發展規劃（2013-2020年）》等多項規劃。未來，更多支持產業發展的政策有望落地。
與此同時，行業高景氣下，航空航天公司持續上市。據中航證券統計，2022年，10家航空航天產業上市公司實現上市。同時另有18家航空航天產業的企業申報IPO，其中，十大軍工央企所屬企業包括航發集團核心材料公司航材股份、航天科工集團預警雷達公司航天南湖、以及包括佳力奇、國科天成、裕鳶航空以及航天環宇等16家民營航空航天產業中上游材料、機加工、元器件配套企業，凸顯出近年來航空航天產業高景氣發展背景下，一批中上游企業業績體量得到快速提升。
航空航天賽道的發展會讓服務于其的材料公司受益。例如前幾年我們買入過這樣一家材料商龍頭。買入核心的邏輯是兩點，第一是當年中國鈦合金領域，全世界的鈦合金70%是用在飛機上，30%是用在化工上，中國的鈦合金20%用在飛機上，70%多用在化工上，但中國的軍工行業已經進入到拐點，當年是軍工行業非常重要的拐點，所以未來軍工的鈦合金會從以化工為主轉向以航空航天為主的消費模式，航空航天在整個鈦合金營銷比例會提升。第二是航空航天對鈦合金品位檔次的要求會更高，我們再去篩選時發現在國內做鈦合金的企業中，航空航天領域市場份額最高的就是該公司。
軍工板塊高增速低估值
配置價值顯現
從研究軍工板塊來說，細分領域劃分還是跟行業模式差不多的，首先按產業鏈分上游、中游、下游，另外看軍兵種分海陸空天，實際上大概十二三個板塊，這里板塊沒有對應上市公司的，比如海軍上游、海軍材料，剩下可能合起來有十個左右的板塊。各細分領域景氣度確實會有一些差異，感覺整體不是特別大，跟蹤的方式首先公開的宏觀層面的信息，另外上市公司的財報也很重要，輔之以去做產業鏈訪談和上市公司調研。
從財務報表來看，從2018年軍改結束之后，2019年、2020年、2021年每年軍工都在以30%~50%的利潤增速增長，處于一個連續高速成長的狀態，體現出了典型的成長期產業特征。
而2022年，根據統計，SW國防軍工指數22Q3營收+9.7%（11/31），歸母凈利潤+6.8%（12/31）。前三季度歸母凈利潤增速超過30%的軍工企業有43家。軍工行業業績在全行業的橫向比較中較為靠前。子行業情況來看，航空裝備板塊表現最為穩?。?022年前三季度營收+14.30%，歸母凈利潤+16.61%，扣非歸母凈利潤+17.91%。航天板塊其次：2022年前三季度營收+14.76%，歸母凈利潤+13.40%。
值得注意的是，軍工行業還是一個受疫情影響比較小的板塊，不光是因為軍費開支的確定性增長，而且軍工板塊在供應鏈保障等方面也是更強的。未來兩年，預計軍工相關企業的業績還會保持較快增速。
同時經過了長期的估值去化，疊加從2019年開始的增長提速，目前軍工行業的估值水平也處在歷史低位。以國防軍工指數（申萬）和國防軍工指數（中信）為例，年初截至2022年11月6日，國防軍工指數(申萬)下跌17.01%，目前行業PE(TTM)估值為56.46倍，5年分位點19.40%；國防軍工指數(中信)年初至今下跌16.63%，目前行業PE(TTM)估值為66.93倍，5年分位點45.63%。
如果穿透到優質軍工股來看，其實估值可能要低于指數。以航空產業鏈標的為例，相關個股的市盈率近年來均有較大幅度回落。以歷年PE和2022PE預測值對比來看，如主機廠估值已由2016年的70～200倍回落至40～60倍水平，系統級配套商如中航機電和中航電子分別回落至約30倍左右，目前已有多家優質標的2022年估值回落至35倍以內。
（作者系天弘基金基金經理。本文已刊發于12月3日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）