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陷入發展瓶頸期后，皓元醫藥豪擲4億元高溢價收購藥源藥物，股價走出“過山車”行情，暗流涌動中賭局輸贏難料。
今年2月籌劃重大資產重組以來，皓元醫藥近日再度發布修訂版重組預案，擬通過發行股份及支付現金相結合的方式收購藥源藥物，同時向公司控股股東配套募資不超過5000萬元。
皓元醫藥給出的“上市公司主營業務將進一步向制劑領域延伸”樂觀態度，遭遇二級市場投資者質疑。截至去年底標的公司藥源藥物股權賬面凈資產0.57億元，承諾今年起三年扣非凈利潤不低于0.79億元，以4.10億元交易作價計算，本場收購溢價率超6倍，耗時12年方能回本。
跨界收購的背景是，皓元醫藥試圖扭轉經營不利局面。今年前三季度雖然實現營收利潤增長，但同期經營活動現金流達到-1.49億元，同比下降819.69%。
耐人尋味的是，6月開始多名大股東正通過集中競價或大宗交易的方式減持公司股份，皓元醫藥的回應是“股東及管理層對公司未來發展也是一致向好”。業績不利、現金流受阻、大股東減持，皓元醫藥仍堅持耗資4.10億元收購資產，暗含的風險不言而喻。
業績變臉，遭集體減持
今年2月初皓元醫藥首次公布收購公告，籌劃重大資產重組。6月，公司重組預案獲得股東大會審核通過。11月，重組事項獲上交所科創板并購重組委審議通過，同意發行股份購買資產。
公開數據顯示，成立于2006年的皓元醫藥，主營業務為小分子藥物發現領域的分子砌塊和工具化合物的研發，以及小分子藥物原料藥、中間體的工藝開發和生產技術改進，為全球醫藥企業和科研機構提供從藥物發現到原料藥和醫藥中間體的規模化生產的相關產品和技術服務。
拆解前三季度財報，不難發現，急于并購的皓元醫藥難逃增長瓶頸。今年前三季度皓元醫藥實現營收9.7億元，同比增長39.38%；歸母凈利潤1.58億元，同比增長9.63%。業績整體增速弱于去年同期水平，尤其是利潤增速下滑嚴重。
伴隨主營業務規模不斷擴大，皓元醫藥加大備貨以應對未來大額訂單需求。上半年存貨賬面余額增至6.52億元，較期初增長49.66%；期內存貨跌價準備/合同履約成本減值準備達到9901.98萬元，其中7975.64萬元來自庫存商品，占比80.55%。截至三季度，存貨居高不下增至7.14億元。
業績變臉，股東集體減持，市場擔憂加劇。2021年6月8日在科創板上市以來，皓元醫藥遭遇減持潮，全國社保基金五零四組合、中國建設銀行股份有限公司、興全社會責任混合型證券投資基金不約而同開啟減持套現。
今年以來，皓元醫藥主要股東減持動作仍不小。6月披露持股5%以上股東減持股份計劃公告，真金投資及景嘉創業、上海泰禮、含泰創投等多名大股東擬通過集中競價或大宗交易的方式減持公司股份。截至7月下旬，本次減持計劃的減持數量已過半。
其中，真金投資持有725.37萬股，計劃減持不超過520.40萬股。景嘉創業、上海泰禮、含泰創投合計持有587.83萬股，計劃減持不超過468.35萬股。
股東集體減持，給二級市場的投資者一定的負面信號。皓元醫藥自2021年8月13日達765元/股見頂以來，持續萎靡不振。因籌劃重組交易，皓元醫藥今年2月21日開市起停牌，3月7日復牌當日開盤大跌，單日跌幅10.21%，收盤價報156.22元。
截至12月1日，皓元醫藥收盤價報108.69元/股，較3月復牌后156.22元下跌近半，顯示二級市場對這次溢價并購的信心并不高。
溢價收購，現金流承壓
經營業績增速下滑，通過收購謀劃突破，是情理之中。備受質疑的是，皓元醫藥本次交易溢價率617.19%。截至去年底，藥源藥物100%股權賬面凈資產5716.74萬元，本次交易作價4.10億元。
據披露，標的公司藥源藥物是一家向新藥開發者提供原料藥和制劑的藥學研發、注冊及生產一站式服務的高新技術企業。
皓元醫藥認為，通過本次交易可與藥源藥物實現業務互補與協同。主營業務將進一步向制劑領域延伸，打造“中間體—原料藥—制劑”一體化的CRO/CDMO/CMO產業服務平臺。同時利用自身成熟的采購體系與穩定的采購渠道，推進藥源藥物醫藥研發業務更快更好地發展。
在收購交易中，標的公司近期高增長難以判斷是短期效應還是長期持續，一旦后期經營業績不佳，將讓上市公司面臨大額商譽減值風險，進而侵蝕公司業績。
皓元醫藥收購公告發出前，藥源藥物近兩年凈利潤增速明顯高于營業收入。2020年-2021年營業收入分別為0.56億元、0.83億元，同比增長46.81%；對應的歸屬于上市公司股東的凈利潤為235.47萬元、1099.72萬元，同比增長367.03%；扣除非經常性損益的凈利潤129.66萬元、1084.72萬元，同比增長736.59%。
同期，藥源藥物擴大負債融資規模，2022年6月流動資產較去年底增長75.11%，流動負債增長82.79%，負債率達66.09%，是藥明康德、康龍化成等一眾可比公司32.91%均值的2倍有余。
上交所科創板并購重組委員會要求皓元醫藥說明結合標的公司在受到疫情影響下仍然完成2022年預測業績一半的情況，分析標的公司是否存在通過簽訂補充協議等方式加快確認藥學研究項目收入的情形。分析在疫情持續影響、國際貿易環境不確定性加大的背景下，標的公司關于業績持續增長直至2026年的預測是否謹慎、合理。
本次收購涉及業績承諾，藥源藥物相關股東承諾2022年至2024年扣非凈利潤分別不低于1500萬元、2600萬元、3800萬元，三年累計不低于7900萬元。考慮到疫情影響，今年上半年的承諾數由2000萬元調減至1500萬元。
據此計算，今年起三年，皓元醫藥將從標的公司共獲利不低于0.79億元，需要12年左右才能回本。市場擔憂的是，這筆4.1億元交易，皓元醫藥現金支付1.51億元，其中不超過0.5億元需要募集資金。
為達成交易，皓元醫藥通過發行股份及支付現金相結合方式，向王元等股東收購藥源藥物化學（上海）有限公司（簡稱“藥源藥物”）100%股權。同時，公司向控股股東上海安戌信息科技有限公司（簡稱“安戌信息”）配套募資不超過5000萬元。
曾堅稱“經營活動產生的現金流量較為寬裕”的皓元醫藥，現金流情況并不樂觀。今年一至三季度均為經營活動現金流凈流出，分別達到-0.04億元、-1.19億元、-1.49億元。其中第二季度凈流出1.15億元。
應收賬款同步高企。今年一季度皓元醫藥應收賬款達2.11億元，較2021年期末的1.44億元增長46.53%。二、三季度該指標增至3.28億元、2.95億元。
針對二季度現金流壓力，皓元醫藥解釋，上半年公司大幅擴充產品線，備貨導致物資采購增加；同時，公司后端業務在手訂單大幅增加導致在產項目增加，支付的款項相應增加；此外，公司業務規模擴大導致應收賬款增加較多，且受疫情影響導致銷售款項收回減緩。
種種難題背后，皓元醫藥對標的公司內部管理、企業文化、業績達標等仍存一定的不確定性，要做的正是在“分子砌塊和工具化合物+特色原料藥和中間體”一體化業務基礎上，在多個賽道多點開花，拓展CDMO業務第二增長曲線，抬升業績天花板。