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(資料圖)
“這是價值事務所的第1123篇原創文章”
藥明系的財報一向都是資本市場對于CXO判斷的風向標。如果藥明系成績好，其余的頭部CXO日子基本也不會太差，如果藥明系成績有問題，那其余的CXO只會更拉垮。
所以，藥明系的成績單，一直都最為牽動資本市場的心。
今年第三季度，藥明康德實現營收 106.38億，同比增長 77.8%；經調整Non-IFRS歸母凈利潤24.71億，同比增長 81.9%。
這里需要額外插個嘴，對于藥明這類國際型的企業，經調整的Non-IFRS凈利潤指標實際更能反映公司真實經營情況，因為這個指標會涉及四個部分調整項，包括以股份為基礎的報酬開支、可轉換債券的虧損(收益)、外匯相關虧損(收益)、股權投資虧損(收益)。
而這些東西，在常規的凈利潤和扣非凈利潤中都是得不到體現的，尤其第一項，所以似藥明、康龍、泰格等國際型的CXO，包括一些互聯網大廠，non-IFRS凈利潤都更真實。
當然，由于藥明今年有輝瑞的新冠大單，今年業績好早已是明牌，我們作為投資者需要關注的，還是公司研發管線和一些經營狀況，業績這種東西，看看就好。
01
價值事務所三季度經營情況
衡量一家CXO的經營情況，和絕大多數人更喜歡看在手訂單不同，所長最關注的是研發管線。因為研發管線中的項目情況，代表著公司對新項目的吸引力，才能體現出公司的綜合競爭力。
截至今年三季度，藥明康德的管線分布如下圖，后面一張圖分別是今年半年度和去年年底的情況，大家可以對比著看。
很明顯，公司的臨床三期和商業化項目對比半年度各增加了一個，臨床二期沒有變化，早期項目的增長情況則非常有亮點，臨床前及一期多了100余個，最早期的合成化合物更是多了近三萬個。
早期項目的獲取能力決定一家CXO長期能走多遠，畢竟，CXO的絕大多數增長，都是將一個項目從前往后推進獲得的，至于空降兵（藥明自己稱為贏得分子，就是將別的CXO或者企業自己做到一定程度的分子引進自己平臺做），一般來說都是很少的。
那么，藥明早期項目的獲取能力還是非常強，一點都沒有出現資本市場所謂的“脫鉤”情況，該增長還是在增長，至于二期及以后為什么變慢，所長的理解是，輝瑞大單擠壓了產能，實在沒有多的產能可以接項目了。
這點從凱萊英和博騰身上也可以得到驗證，而且，大單對于后兩者普通產能的擠壓情況還要更明顯一點。
由于三季度各家披露數據有限，在此我們按照半年報的情況將這三個進行一下對比：
WuXi Chemistry，剔除新冠商業化項目收入增長36.8%。
凱萊英，上半年剔除新冠大單后，收入約16億，與去年持平。
博騰，上半年剔除新冠大單后，收入約 10.86 億， 同比減少約 13.54%。
考慮到今年比較特殊，因此，我們對于藥明們這些抗疫企業的考察，還是重點看其早期業務新增項目以及新客戶增長情況。
站在早期業務新增這個角度來講，藥明還是很優秀的，白燈法案算是9月初出來的，可也并沒有影響藥明引進新項目。其前三季度累計新增客戶1000余個（上半年這個數字是650余個，說明一個季度增加了300多個新客戶）；活躍客戶5900余個（上半年這個數字是5850，說明活躍客戶也新增了超50個）。
唯一讓所長覺得有些遺憾的就是CTDMO項目的增長情況，因為在之前的文章我們也反復強調，更長久未來的看點是細胞基因療法（CGT）項目的增長情況。
藥明的CGT吧，比起上半年或者去年底，基本可以說沒有增長（圖二左邊是今年上半年的情況，右邊是去年年底），只是現有的項目在往下滾，雖然現有項目往下滾做得不錯，但沒有新增，總歸是一個不太好的信號。
不過，公司在三季報中有說：“截至 2022 年 9 月 30 日，公司有 38 個 TESSA?項目正在客戶評估中，客戶包括 6 大生物科技/制藥企業”。那么，我們也許可以理解成，這是因為公司CGT業務做出了顛覆性的新技術（今年三月才發布，按公司說法，生產效率是傳統的10倍），客戶正在評估，因而影響到新項目進展，目前強生的子公司楊森已經就該技術同藥明簽訂了技術許可協議，不過，由于信息太少，這塊還是需要多觀察。
02
價值事務所2025年有望躋身全球TOP5
在之前《價值事務所max》的文章CDMO會產能過剩么？中所長有講，現在CXO賽道過熱，不論是不是專門做CXO的企業都在擴產，仿佛擴了產就一定有訂單一樣。
沒有訂單的擴產是不靠譜的，知道訂單在哪里再去擴產才是明智的，像藥明這樣具有R能力的CXO，知道訂單在哪，他們的擴產節奏基本就和經營情況一致，因此，如果跟蹤公司的產能釋放情況，基本就能大致推算出公司未來的業績情況。
有券商根據藥明康德的產能擴張情況推算出，其2021-2025年收入復合增速有望加速至30%-35%，那么到2025年，公司的收入體量便有望達到654-761億，取中位值707億計算，藥明康德有望躋身世界第三（不過考慮到這些公司也在增長，甚至賽默飛通過并購也切入這塊領域，保守點算，到第四名應該沒有問題）。
707億的營收，假設按25%的經調整Non-IFRS歸母凈利率計算（今年上半年為23.22%，規模效應下，規模越大凈利率按道理是不斷增長的），到2025年，藥明康德的利潤有望達176.75億。
光是主業就有近200億的收入，而投資帶來的收入、業務未來也許會更可怕，畢竟，光是2021年，藥明就收獲了6個IPO，百濟、信達、基石、康泰、華領、藥明巨諾等創新藥企背后都有藥明的影子，不同于純投醫藥的一級資本，藥明投他們一邊是獲得投資收益，另一邊也是為了積累客戶，還能幫助自己保持對前沿技術的敏感。
因此，對于這樣的藥明，你覺得，給多少估值合適呢？