文：向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能
(資料圖)
最近，北向資金對白酒的減持引發(fā)關(guān)注。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在過去一周，北向資金減持了40個(gè)行業(yè)，其中釀酒行業(yè)最多，凈賣出金額達(dá)38.89億元。
11月2日，貴州茅臺獲北向資金凈賣出10.46億，五糧液獲凈賣出1.23億，瀘州老窖獲凈賣出4.07億，11月3日，五糧液被深股通減持141.19萬股，瀘州老窖被減持83萬股，11月7日，瀘州老窖被深股通減持61.84萬股，貴州茅臺獲外資賣出28.44萬股。
外資的看空，似乎也在撬動著市場情緒化殺跌。從短期內(nèi)三家頭部酒企的市場表現(xiàn)來看，三家股價(jià)走勢有漲有跌。一方面，前段時(shí)間資本市場的波動對白酒股的影響可能還未消除，頭部白酒企業(yè)的股價(jià)可能進(jìn)入一個(gè)波動周期，另一方面白酒賽道的估值回撤可能尚未探底。
白酒市場短期看消費(fèi)，長期看價(jià)值。
消費(fèi)方面，金九銀十之后，離年關(guān)越來越近，四季度終端消費(fèi)會迎來一個(gè)高潮，終端消費(fèi)增長可能會帶動市場上漲情緒。
價(jià)值方面，無論是貴州茅臺還是五糧液、瀘州老窖，在經(jīng)歷過去年的強(qiáng)勢增長之后，都在經(jīng)歷一個(gè)漫長的估值回撤的過程。從走勢來看，截止11月8日，在過去一年中茅臺股價(jià)下跌了18.41%，五糧液股價(jià)回撤了29.87%，瀘州老窖股價(jià)下跌了22.08%。
估值回撤的過程，也是一個(gè)價(jià)值增量被壓實(shí)的過程。在經(jīng)過波動之后，能夠沉淀下來價(jià)值才能夠真正被品牌吸收消化，融為一體。
拋開外部擾動，我們不妨通過財(cái)報(bào)再一次來審視頭部酒企過去一段時(shí)間的價(jià)值沉淀究竟如何。
白酒財(cái)報(bào)“顯微鏡”：營收、毛利率、合同負(fù)債
如果說股價(jià)和市值的表現(xiàn)是白酒品牌價(jià)值的一種外部量化，那么財(cái)報(bào)中所反映出的經(jīng)營質(zhì)量則是品牌價(jià)值的內(nèi)化，品牌內(nèi)化的結(jié)果就是推動業(yè)績增長量價(jià)齊升。
首先來看營收規(guī)模。
從最近發(fā)布的2022三季度財(cái)報(bào)來看，貴州茅臺前三季營收897.9億 ，五糧液557.8億，瀘州老窖175.2億。行業(yè)整體來看，前三季度營收破百億的品牌有五家，茅臺、五糧液穩(wěn)居一二，瀘州老窖位列第五。
數(shù)據(jù)的背后，五糧液與茅臺之間的差距越來越大。
從營收規(guī)模上來看，三家之間的差距明顯，茅臺營收是五糧液的1.6倍，五糧液是瀘州老窖的3.1倍，從絕對體量上來看，五糧液想要追上茅臺絕非一時(shí)之功，而瀘州老窖雖說口口聲聲要對標(biāo)五糧液，但劉淼的“追三”之路顯然還有些漫長。
另一個(gè)值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是增幅。
三季報(bào)顯示，茅臺、五糧液、瀘州老窖的營收同比增幅分別為16.52%、12.19%以及24.2%。
值得注意的是，在上市白酒公司營收規(guī)模前6名當(dāng)中，除茅臺、五糧液之外，其他白酒品牌營收增幅均超過20%。雖然貴州茅臺、五糧液已經(jīng)穩(wěn)坐高位規(guī)模大幅領(lǐng)先，但對比來看五糧液營收增速依然有些失色。
增幅不如預(yù)期，絕不是五糧液進(jìn)入曾從欽時(shí)代的一份滿意答卷。這樣的增速表明，五糧液在追趕茅臺的道路上，差距反而被進(jìn)一步拉開，而瀘州老窖增長迅速，隱約有追趕之勢。
增幅之外，最能體現(xiàn)出白酒品牌價(jià)值的，其實(shí)是毛利率。
在毛利率上，2022三季度，茅臺銷售毛利率91.87%，比上半年略有增長，五糧液銷售毛利率75.97%，比上半年減少1個(gè)百分點(diǎn)，瀘州老窖前三季度銷售毛利率86.78%，已經(jīng)超過五糧液。
從變化上來看，茅臺仍然一騎絕塵，而五糧液營收增長、毛利率增長均低于瀘州老窖。這可能意味著雖然規(guī)模品牌上的差距仍在，但瀘州老窖與五糧液縮小差距的勢頭初顯。
最能反映出經(jīng)營質(zhì)量的是利潤。
三季度，茅臺凈利潤444億元，同比增長19.14，凈利潤增速超過營收增速，說明價(jià)值五糧液凈利潤同比增長15.36%，增速幅比去年減少4個(gè)百分點(diǎn)。瀘州老窖凈利潤同比增長30.94%，這可能是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致，高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比進(jìn)一步提升。
衡量利潤質(zhì)量的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)是核心利潤獲現(xiàn)率。經(jīng)計(jì)算前三季度，茅臺實(shí)現(xiàn)核心利潤約594.9億，五糧液實(shí)現(xiàn)核心利潤約379.2億，瀘州老窖實(shí)現(xiàn)核心利潤約118.2億。核心利潤獲現(xiàn)率分別為，0.15、0.28、0.53。
前三季度茅臺經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額大幅減少74%，茅臺在財(cái)報(bào)中解釋稱，“主要是由于控股子公司貴州茅臺集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司客戶存款和同業(yè)存放款項(xiàng)凈增加額減少以及存放中央銀行和同業(yè)款項(xiàng)凈增加額增加所致。”
對比五糧液與瀘州老窖來看，三季度瀘州老窖的核心利潤獲現(xiàn)率顯然更好。更直觀地表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，三季度瀘州老窖經(jīng)營應(yīng)活動的現(xiàn)金流量凈額比年初增長了59.56%，五糧液方面則同比減少了29.95%。
存貨周轉(zhuǎn)方面，茅臺五糧液變化不大，而三季度瀘州老窖存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加了20%，這可能意味著公司存貨有進(jìn)一步增加，終端銷售情況可能并不理想。
能夠反映終端銷售情況的，還有財(cái)報(bào)合同負(fù)債的變化。這也是酒企財(cái)報(bào)中需要關(guān)注的重點(diǎn)。
一般來說，合同負(fù)債的增減變化與銷售周期，結(jié)算周期以及銷售目標(biāo)有關(guān)。
因?yàn)閷κ袌龅匚惠^強(qiáng)的頭部白酒企業(yè)來說，合同負(fù)債本質(zhì)不完全是負(fù)債，因?yàn)榻?jīng)銷商都是先打錢后拿貨，預(yù)收款項(xiàng)雖然是經(jīng)營性負(fù)債，但在出貨后，預(yù)收款項(xiàng)會變成了營收。
也就是說，合同負(fù)債往往是酒企營收的“蓄水池”，合同負(fù)債減少金額占營收的比例可能會比較真實(shí)地反映出終端的銷售情況。
據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)分析可得，年初茅臺合同負(fù)債127.2億，今年三季度為118.4億，差額僅為8.8億，變動幅度并不大。五糧液年初130.6億，而三季度為29.63億，差額約為100億，瀘州老窖年初35.1億，三季度19億，差額16.1億。
從合同負(fù)債減少金額占營收比例來看，五糧液18.1%，瀘州老窖9.19%，茅臺最低不足1%。一般來說，酒企業(yè)的合同負(fù)債往往在年底較高，這是因?yàn)槟甑资袌鰟愉N的情況會更好，年初合同負(fù)債減少，合同負(fù)債可能會更多地轉(zhuǎn)化為一季度營收。
從這個(gè)角度來看，五糧液前三季度的營收增長，并不一定代表終端動銷情況很好，增幅會不會是由合同負(fù)債減值而來的呢？
另一點(diǎn)，應(yīng)收票據(jù)增加可能也從側(cè)面反映出銷售端承壓。
財(cái)報(bào)顯示，五糧液三季度應(yīng)收票據(jù)從238.5億增長到252.6億，增長了14.1億。應(yīng)收票據(jù)的增加可能表示終端銷售并不理想，經(jīng)銷商端動銷壓力增加，并進(jìn)一步降低了公司的利潤變現(xiàn)能力。
在財(cái)報(bào)中，五糧液也表示公司采取了降低預(yù)收款中現(xiàn)金收取比例、優(yōu)化訂單計(jì)劃管理等措施，為經(jīng)銷商減負(fù)。
整體來看，前三季度雖然實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長，但五糧液的增長可能并不理想。前有茅臺拉開身位，后又瀘州老窖追兵不舍；外有北上資金看空，內(nèi)有銷售增長承壓。接下來如何破局，可能是曾從欽需要回答的問題。
稀缺價(jià)值OR規(guī)模價(jià)值，曾從欽時(shí)代五糧液難題未解
五糧液還是茅臺？對于終端消費(fèi)者來講這似乎并不是一個(gè)選擇題。品牌稀缺性的差異決定了兩者在消費(fèi)市場的核心定位，這也似乎是橫貫在茅臺與五糧液之間的巨大品牌鴻溝。
品牌稀缺性的本質(zhì)，其實(shí)是價(jià)值的稀缺性。
茅臺跟五糧液其實(shí)走的是兩條路。茅臺增長的原點(diǎn)是稀缺性。稀缺性越強(qiáng)，越能夠穿過周期，從而盡可能地不受周期變動的影響。茅臺稀缺性價(jià)值的根源，其實(shí)就是產(chǎn)能。
五糧液自從OEM授權(quán)貼牌模式稀釋了品牌價(jià)值之后，很難再走回稀缺價(jià)值取勝的道路，留在面前的其實(shí)就只有規(guī)模化一條路。
誠然，高端白酒供需失衡之下，擴(kuò)產(chǎn)能、向市場要規(guī)模的打法，能夠?qū)崿F(xiàn)增長，但這也就意味著五糧液可能永遠(yuǎn)也到不了茅臺的品牌價(jià)值高度。
2018年，由于產(chǎn)能限制，茅臺增長開始放緩，隨后的三年時(shí)間中，五糧液以產(chǎn)能為突破口開始追趕。2018年到2021年的三年中無論是營收還是凈利潤增速，五糧液均超過茅臺，大有追趕之勢。然而，產(chǎn)能的量變未必能引發(fā)品牌的質(zhì)變。
從市值來看，五糧液的市值跌到了5600億元，而貴州茅臺的市值卻已經(jīng)漲到1.84萬億元，茅臺是五糧液的3.2倍。差距進(jìn)一步再拉大。
茅臺體與五糧液的品牌價(jià)值錨點(diǎn)完全不同。茅臺的錨點(diǎn)在于稀缺的產(chǎn)能，而五糧液錨點(diǎn)在于高端放量。
五糧液的放量仍在繼續(xù)。5月底的股東大會上，五糧液明確，到“十四五”末，原酒產(chǎn)能要達(dá)到20萬噸，基酒存儲能力達(dá)到100萬噸。銷售收入突破1000億元。
曾從欽的目標(biāo)很明確，要“穩(wěn)增長”，力爭營業(yè)總收入繼續(xù)保持兩位數(shù)。
而在外界看來，曾從欽定調(diào)“穩(wěn)增長”意味著長期來看放量是五糧液依舊要走的路線，只不過在當(dāng)下的市場消費(fèi)環(huán)境下，放量未必比“提質(zhì)”更重要。
從五糧液的動作來看，即便是經(jīng)典五糧液品牌效應(yīng)在增強(qiáng)，但五糧液的增長仍然離不開消費(fèi)增長的基本邏輯。
五糧液與茅臺最大的不同，在于茅臺的價(jià)值邏輯是奢侈品邏輯，而五糧液仍然是消費(fèi)品邏輯。
在上行周期，兩者的差異其實(shí)并不大，不過當(dāng)市場進(jìn)入到新的下行周期節(jié)奏之后，最頭部的高端品牌往往受環(huán)境影響不大，影響更多的反而是品牌力稍差的企業(yè)。
比如，汽車行業(yè)增長低迷，大眾、寶馬、奧迪都受到影響，但保時(shí)捷卻仍然保持可觀的增長。再比如，服飾品牌阿迪耐克增長乏力，但LV、GUCC仍然有不錯的增長。白酒行業(yè)也是這個(gè)邏輯。消費(fèi)疲軟帶給茅臺的影響很小，卻給五糧液提價(jià)帶來很大挑戰(zhàn)。
天眼查APP信息顯示，今年2月份，原五糧液集團(tuán)總經(jīng)理曾從欽接任董事長。對標(biāo)茅臺，曾從欽的核心策略其實(shí)就是是控量和提價(jià)。
3月份，動銷不利的市場環(huán)境下，五糧液做出提價(jià)決定，先后將普五的出廠價(jià)和建議零售價(jià)提高從1399元/瓶提至1499元/瓶，意在對標(biāo)飛天茅臺。
然而，市場反應(yīng)似乎并不如人所愿。提價(jià)遠(yuǎn)比想象中的要難。
一方面，上半年社消承壓，高端白酒市場的動銷情況并不理想，商務(wù)活動需求仍然不足，白酒市場缺乏動能；另一方面，對于稀缺性較強(qiáng)的茅臺，市場需求仍然強(qiáng)勁，但對于放量的普五來說，社消的壓力傳導(dǎo)會更加明顯。
事實(shí)上，到了5月份，普五的批價(jià)基本穩(wěn)定在980元/瓶，出廠價(jià)969元/瓶。消費(fèi)市場，電商平臺最終實(shí)際價(jià)格1220元/瓶，零售則維持在在1150元/瓶左右。
由于終端消費(fèi)情況不佳，普五價(jià)格曾經(jīng)跌破900元，為了控價(jià)，五糧液傳統(tǒng)渠道減少了4000噸投放量，以量控價(jià)。
顯然，事實(shí)一再證明，高端酒只提價(jià)格不提品牌的邏輯顯然走不通。
高端白酒，本質(zhì)上就是規(guī)模與價(jià)值的悖論：人人都知道量價(jià)齊升。但人人都做不到量價(jià)齊升。
五糧液受制于品牌，幾次提價(jià)未有實(shí)質(zhì)效果。從提價(jià)到控量，再到保增長，可以看到曾從欽治下的五糧液既要規(guī)模也要品牌。但是，無數(shù)的案例證明，“既要、又要、還要”的結(jié)果往往可能是什么也得不到。
結(jié)語：
其實(shí)相比五糧液，站在白酒品牌最高點(diǎn)的茅臺要容易的多。茅臺受制于產(chǎn)能，轉(zhuǎn)向系列酒要規(guī)模增長，在醬香品類增長的背景下，兼顧規(guī)模與價(jià)值也并非不可能。
五糧液的品牌和渠道的陳年舊疾似乎仍未根除，而這或許也成了五糧液近年來業(yè)績增速放緩的主要原因。或許，如何真正甩掉歷史包袱，真正煥新品牌，開辟出一條量價(jià)齊升的增長之路，是前人留給曾從欽的艱巨考驗(yàn)。