前兩天還在尋思同仁堂為何漲停的事，還以為是業績超預期了，提前被一些資金知道了，結果業績出來之后啪啪打臉。
兩個跌停之后我的關注重點就不在于同仁堂的盤面了，而要看一看同仁堂三季報的業績，為何凈利潤下滑了？截至2022年三季度末，同仁堂前三季度營業收入同比增速僅有2.03%，難道只是因為疫情？
(資料圖片僅供參考)
上周還寫了篇文章說同仁堂被價值重估了，雖說一次業績表現不至于改變我的看法，但我們今天便借著三季報一起來看看同仁堂暴露的問題，以及我對它的預期。
一、利潤端分析：毛利率下滑是因為零售業務占比提高，背后反映出的收入增長問題才是關鍵
首先從利潤端來看，同仁堂三季度凈利潤不及預期，在營業收入同比增長2.03%的背景下，凈利潤卻同比下滑了12.33%，與之對應的便是同仁堂兩大盈利指標的下滑。
截至2022年三季度，企業凈利率、毛利率分別為10.92%、45.39%，分別相比于2021年三季度下滑了1.5個百分點、2.6個百分點。
由此我們看到凈利潤下滑的主要原因是毛利率的下滑。
但關于毛利率下滑這個問題，我不認為這是企業成本的問題，而是和產品結構相關，即低毛利率的零售業務占比提升從而拉低了企業整體毛利率，具體數據可以參考2022年上半年同仁堂的業務經營。三季度數據披露沒有那么細，所以做出猜測。
醫藥工業業務屬于同仁堂的生產業務，毛利率要高于醫藥商業業務（零售業務），而醫藥工業的毛利率在今年上半年是提升的，主要是因為2021年底企業對主營產品安宮牛黃丸剛提了價。
（數據來源于同仁堂2022年半年報）
所以三季度毛利率下滑預計和醫藥商業業務相關，醫藥商業業務主要是同仁堂的門店零售業務，且醫藥商業業務可能因為疫情等原因，毛利率同時出現了下滑的跡象。
進一步說，通過利潤端，我們可以發現收入增長是同仁堂業績增長的關鍵問題，無論是醫藥工業收入還是醫藥商業收入，均沒有良好的表現，否則即使毛利率下滑，同仁堂也不一定面臨凈利潤下滑的窘境。
同仁堂有天花板隱憂嗎？
二、收入端分析：近幾年受政策和疫情擾動，雖存在增長隱憂，但三個角度看天花板沒有到達
不只是今年第三季度，同仁堂近幾年的收入增長一直有些問題，2018年-2021年間，同仁堂的營業收入復合增速僅有2.22%，2019年、2020年收入增速甚至是下滑的，直到2021年才有所好轉，2021年收入同比增長率為13.86%、2022年前三季度收入同比增長率為2.03%。
在此背景之下，我們便需要考慮同仁堂近幾年收入為何幾近停滯，還能恢復增長嗎？
2019年收入下滑原因：醫藥工業收入下滑，同時醫藥商業業務略有下滑，產品下游銷售偏弱，尤其是心腦血管類產品，結合行業背景，我們認為除了和產品需求沒有大的增長外，和醫藥行業改革也有很大關系。
同仁堂醫藥工業產品主要通過經銷商銷售，但“兩票制”自2017年開始落地實施，進一步壓縮同仁堂在醫療機構的市場空間；同時醫保局于2018年正式成立，深化醫藥支付改革，零售藥店醫保定點滲透率持續提升；2019年之后則開始了藥品集采、醫保談判，均給同仁堂的零售門店業績增長帶來壓力。
面臨階段性轉型，同仁堂近幾年醫藥工業、商業收入均有所承壓。
到了2021年，醫藥工業產品銷售、醫藥商業業務均有所恢復，同時產品漲價也對收入增長起到積極作用。
那么問題就來了，為何今年收入增長卻不好呢？恢復性上漲可以期待嗎？
經過一定分析我們認為，同仁堂未來收入增長破局還有希望，包括漲價、銷售量增長、零售門店擴張三個層面，只不過還處于預期階段（畢竟業績沒有出來）。
首先關于漲價這個問題，上次我們便分析過，同仁堂去年年底剛提了價，雖然短期再提價可能性較小，但仍然有提價可能。
除此之外，產品銷售量是個慢變量，需要經銷商渠道和消費者認可度（品牌力）同步擴張或提升，對此，我們應該關注公司戰略以及市場需求的改變。
在國家大力支持中醫藥發展的背景下，隨著同仁堂品牌力的提升，我認為醫藥工業產品仍有望獲得銷售量增長。
（截取自2022年上半年同仁堂的營銷戰略）
除此之外，同仁堂的門店數量增長也是比較重要的一點，雖然疫情在一定程度上影響了開設門店的速度，但隨著疫情的好轉，企業擴張速度仍有望提速。而且醫保定點藥店占比自2018年已經有了很大提升，這也是同仁堂度過轉型期的一大表現。
截至2022年上半年，同仁堂新開門店僅有13家，不僅開店數量下降，且上半年有百余次門店階段性停業情況，從而對今年收入表現造成一定壓力。
根據實際情況，三季度至今疫情仍不能說樂觀。
但未來疫情放松預期或將對醫藥商業業務產生積極影響，同仁堂的門店擴張速度有望加快，重新為企業業績增長貢獻力量。
三、總結一下
經過分析，我們認為同仁堂的三季報問題也算老生常談了，除了疫情影響是個問題，醫藥工業產品銷量增長也一直是個問題，在業績好轉之前，炒預期畢竟不能持續，總有降溫的一天，而目前的同仁堂便有些熄火。
當然，通過分析同仁堂的三個增長邏輯，我們對同仁堂還是充滿希望的，即使漲價、門店擴張都是預期，產品銷售量、業績還受疫情擾動，但或許明年同仁堂業績就恢復增長了，只不過在那之前，同仁堂跌跌漲漲還會受到其他因素影響。