來源|《英國安本投資集團》9月22日文章譯者| 北京海證
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將中國資產(chǎn)納入全球投資組合有充分的理由：鑒于中國的經(jīng)濟實力、具有吸引力的收入潛力和獨特的多元化優(yōu)勢，它們的代表性不足。
不斷變化的監(jiān)管和地緣環(huán)境不僅會導(dǎo)致短期價格波動，還會對風險溢價產(chǎn)生長期影響，即更高風險的額外收益，需要謹慎考慮。在一系列探討中國所面臨變化的投資影響的最新研究論文中，我們著眼于中國在全球經(jīng)濟和國際投資組合中的作用。我們研究了中國資產(chǎn)價格是否充分反映了風險，并且預(yù)期回報在長期內(nèi)保持低廉。
中國資本市場具有特殊性
外商投資比例低。這與中國經(jīng)濟的規(guī)模和影響力以及國內(nèi)投資者的活動有關(guān)。
資本流動的不對稱開放。來自國外的資本流入受到的限制少于來自國外的資本流出。
增長和貨幣政策周期有時會與世界其他地區(qū)脫鉤。我們的內(nèi)部工具表明，中國經(jīng)濟的發(fā)展可以走一條特殊的道路。
國內(nèi)因素往往比國外發(fā)展更重要。例如，在岸股票市場的公司90%以上的銷售額來自中國。
這如何反映在性能上？
我們模擬了一個由50%股票和50%債券組成的中國多資產(chǎn)投資組合的歷史回報，這兩個投資組合的組成部分分別為25%的在岸和25%的離岸。在我們使用的15年期間（2006年6月至2021年11月），該投資組合在絕對和風險調(diào)整基礎(chǔ)上的表現(xiàn)都將顯著優(yōu)于全球 50/50 的多資產(chǎn)投資組合。
此外，如果與中國的多元資產(chǎn)組合相結(jié)合，全球多元資產(chǎn)組合的風險/回報狀況將會得到改善。在過去三年中，盡管中國的增長趨勢有所放緩，但中國多元資產(chǎn)組合產(chǎn)生的風險調(diào)整后回報與全球多元資產(chǎn)組合大致持平。
監(jiān)管變化（和其他風險）
去年，采取了一系列出人意料的監(jiān)管干預(yù)措施，震驚了房地產(chǎn)、科技和私立教育行業(yè)，令投資者感到意外。其他擔憂加劇了這種沖擊，例如有問題的市場監(jiān)管和公司治理實踐、法治擔憂、地緣局勢，導(dǎo)致市場動蕩。
因此，投資者無疑必須考慮到中國市場的風險——但同樣適用于任何其他市場。因此，需要進行風險評估來評估一項投資是否仍然值得冒險。
資產(chǎn)類別的長期影響
鼓勵房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿并防止金融科技公司規(guī)避適用于金融機構(gòu)的更嚴格監(jiān)管（監(jiān)管套利）的政策應(yīng)能在中長期內(nèi)降低風險。然而，這些步驟也向我們表明，監(jiān)管限制的突然變化也可能伴隨著更高的風險溢價、更大的公司投資進入壁壘，以及更普遍地，市場對當局預(yù)期目標的敏感性增加。
在分析數(shù)據(jù)后，我們對股票、政府和公司債券做出如下評估：離岸股票。鑒于40-50%的MSCI中國指數(shù)（例如互聯(lián)網(wǎng)、教育和房地產(chǎn)公司）直接受到監(jiān)管行動的影響，較低的價格充分反映了監(jiān)管的不確定性。新的負面因素可能會帶來額外的折扣，包括對俄羅斯的制裁可能產(chǎn)生的溢出效應(yīng)以及中國的零新冠政策造成的干擾。如果這些不利因素減弱，重新評級的上行潛力將至少為25%。一旦盈利預(yù)期穩(wěn)定，監(jiān)管的影響可以通過自下而上的分析量化，目前的估值可能對投資者有吸引力。
在岸股票。由于互聯(lián)網(wǎng)、教育和房地產(chǎn)板塊僅占滬深300指數(shù)的 3%，估值受到的影響較小。更重要的是，國內(nèi)投資者認為目前的監(jiān)管變化不會長期對價格造成壓力。這仍然是我們參與中國長期增長的首選資產(chǎn)類別。但是，投資者需要密切關(guān)注監(jiān)管變化對企業(yè)盈利能力的影響。
政府債券。國債的風險仍然有限。市場對歷史標準相對不感興趣。這并不奇怪，因為這個市場的發(fā)展主要取決于基本面因素（良好的預(yù)算狀況、金融穩(wěn)定、外部平衡和寬松的貨幣政策）。即使房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)硬著陸，中國政府違約的可能性也極小。中國政府債券提供了一個有吸引力的多元化機會，特別是考慮到中央銀行的相對獨立性。
公司債券。公司債券受到監(jiān)管變化的嚴重打擊，因為房地產(chǎn)開發(fā)商是大型發(fā)行人，對該行業(yè)的負面情緒已蔓延至其他發(fā)行人，無論其信譽如何。鑒于我們認為陷入困境的開發(fā)商中國恒大不符合“雷曼時刻”，我們認為當前的收益率差并不代表“新常態(tài)”。我們認為，公司債券為積極的投資者提供了一個機會，他們可以通過選擇有利的進入和退出點來謹慎選擇并從這些錯位中受益。