雷達財經出品 文|張凱旌 編|深海
過去的兩個月，萬達動作頻頻。
五年前還在會議室摔杯子、揮淚甩賣文旅和酒店業務的王健林，如今卻成了一眾身陷囹圄的地產大佬的“白衣騎士”。和他洽談生意的合作伙伴不僅有河南建業董事長胡葆森、鑫苑集團董事長張勇和山西田森集團董事長杜寅午，更有北京藍色港灣和五棵松卓展購物中心。
那個在全國攻城掠地的萬達又回來了？雷達財經注意到，王健林遠未高枕無憂。4月21日，港交所信息顯示，珠海萬達商業管理集團股份有限公司于2021年10月21日遞交的招股書屆滿六個月已失效。
雖然據界面新聞報道，這并未影響萬達商管港交所上市進程，公司將于24小時內重新遞交新的申報材料，但此前的招股書顯示，萬達與參與戰投的投資者簽有一份至2023年的對賭協議，而萬達商管當前的凈利潤，較協議中的要求還有不小的差距。
雷達財經梳理發現，自2016年萬達商業港股私有化以來，這已是萬達第三次引入大規模戰投，且三次投資背后全部附帶對賭協議，但萬達對協議內容的完成率并不高。
大環境萎靡，萬達商管IPO半年未有進展
時隔六個月，萬達商管需要更新招股書了。
4月21日，港交所網站顯示，珠海萬達商管的招股書已處于“失效”狀態。根據香港上市規則，港交所認為原申請六個月到期后三個月內重新遞交的，屬于原申請的延續。
對此，珠海萬達商管相關人士表示，目前上市申請材料失效并不影響公司在交所的上市進程。公司會盡快按港交所要求更新提供申報材料，目前上市進展有序推進中。
從過往的情況來看，招股書到期再更新的案例屢見不鮮，如近期掛在港股IPO之列的其他知名企業如衛龍、喜馬拉雅等均經歷過類似的技術安排。
不過，有行業人士指出，萬達商管IPO難產也與市場環境下行有關。受疫情沖擊、俄烏沖突、美聯儲縮表預期等影響，今年以來港股市場持續震蕩下行，投資者風險偏好明顯下降。
數據顯示，港交所第一季度僅有16家企業成功上市，同比腰斬，IPO數量已跌出全球五強；與此同時，IPO募資規模也出現斷崖式下跌，一季度的146.43億港元相較去年同期的1366.07億港元下滑89.28%。
市場表現不振，IPO打新也失去了賺錢效應。截至4月13日，2021年來港股市場共有49家企業在上市首日破發，占比超40%，而累計跌破發行價的企業則達到了89家。
具體到萬達商管所在的物業賽道，雷達財經統計發現，截至4月21日，恒生物業服務及管理指數自2021年7月以來跌幅已超57%；而港股物業指數中包括華潤萬象生活、碧桂園服務、金科服務等在內的前十大成分股，目前市值較最高點均有不同程度下滑，其中3家跌超70%，8家跌超40%。
有券商國際股票資本市場部相關人士認為，目前香港資本市場的環境給發行人的估值帶來了影響，發行人需要以比較低的估值來發行，有些企業不得不觀望市場的變化來調整項目時間表。
王健林的“高估值夢”
眼下的市場狀況，對于萬達商管無疑是個不利的信號。
一方面，當前港股的流動性能否支持萬達商管如此大體量的IPO是個問號。此前有知情人士透露，萬達商管計劃在2022年上半年完成IPO，計劃尋求30-40億美元融資。即使按較低的30億美元計算，約合235億港元，也已經遠超第一季度16家上市企業的總募資額。
另一方面，王健林對萬達在二級市場的估值一直保有較高的預期。
雷達財經注意到，2016年王健林就曾因萬達商業在港股上市后估值平平，選擇讓其私有化。“我做了很多的行業，有多少次投資，很多朋友跟著我一起投資，每一單賺著很開心，唯一這一單，跟著我的朋友虧錢了。這是很重要一點，不能對不起我的朋友和股東。”
此后，萬達商業更名為萬達商管，并進行了一系列輕資產轉型。如2019年，萬達商管徹底剝離所有房地產業務，專注于商業運營管理，強調服務業屬性；2020年9月，萬達商管進一步透露，從2021年開始萬達商管將不再投資持有萬達廣場物業，全面實施“輕資產”戰略，只對萬達廣場輸出品牌，負責設計、建設與運營，并分得收益。
開始時，萬達商管瞄準A股，但一直未能成功。2021年，輕資產模式在港股受到熱捧，傳統內地房企剝離出的物管公司，如碧桂園服務、融創服務都沖到了40倍PE，華潤萬象生活更是達到60倍，王健林又動了重回港股的念頭。
2021年7月2日至8月30日，珠海萬達商管與包括騰訊控股、螞蟻科技集團、中信資本、碧桂園服務、周大福鄭裕彤家族等在內的基石投資者訂立了一系列協議，以280億美元（約1800億元人民幣）的估值出讓了21.17%的股權。
值得一提的是，與此同時萬達商管還與投資者簽署了一份對賭協議，其承諾2021年-2023年扣非凈利潤將分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元。如未達成，則大連萬達商業及珠海萬贏（萬達商管股東）將以零對價轉讓有關數量的股份或向投資者支付現金，以補償投資者。
根據公司估值和凈利潤目標，萬達商管對應的PE約為38倍。而此前退市時，萬達商業的PE僅有6倍。
從一些運營數據來看，當前的萬達商管確實有一定底氣對自身的估值提出要求。
招股書顯示，萬達商管已實現100%輕資產模式。2018年、2019年、2020年、2021年上半年四個報告期內，萬達商管分別實現營收110.2億元、134.4億元、171億元、106.4億元；凈利潤20.22億元、12.48億元、11.12億元、6.56億元。
截至2021年上半年，萬達商管管理著380個商業廣場，在管建筑面積達5420萬平方米的在全國乃至全球皆排名第一，甚至超過了國內第二名至第十名的總和。同期，萬達商管還有162個儲備項目，包括133個獨立第三方項目。
相比之下，華潤萬象生活2021年上半年實現營收40.14億元、歸母凈利潤8.17億元；其服務范圍以住宅為主，總住宅物業管理服務的在管建筑面積達1.22億平方米；商業運營服務的已開業購物中心建筑面積為690萬平方米，已開業寫字樓建筑面積為150萬平方米。公司股價自2021年7月以來跌去三成，但至今動態市盈率仍有39倍。
對賭壓頂，萬達商管如何過利潤關？
王健林的設想很美好，但現在的港股，能讓萬達商管在不折損估值的情況下順利過關嗎？
事實上，38倍PE是根據對賭協議中51.9億元的凈利潤計算得出，但萬達商管在2020年的凈利潤還同比有所下降，僅為11億元出頭，如果以2020年的實際凈利潤計算，則萬達商管1800億元市值對應的PE約為163倍，已經超出了目前市場的估值區間。
而在2021年上半年僅實現6.56億元凈利潤的情況下，想要在下半年達成協議中的目標，對萬達商管而言是個不小的考驗。
畢竟在當前的環境下，萬達商管的財務表現仍存不確定性。
2020年，公司就因減免租客租金導致租金收益下滑，再加上疫情沖擊下酒店經營效益變差，共同造成公司整體業績下滑。
而行業競爭也在日漸激烈。弗若斯特沙利文研究數據顯示，2015-2020年，中國在管商業廣場總數由13655家增加至20977家，預期2025年將達到28332家；但同時，越來越多的商業廣場運營狀況不佳。2015-2020年，中國出租率低于70%的商業廣場數量由6662家增加至9606家，預期2025年該數字將增至12090家。
但公司也有一定對策。
招股書顯示，珠海萬達商管的輕資產模式包括委托管理模式、租賃運營模式。截至2021年上半年，來自萬達集團的在管項目全部為委托管理模式，該模式為其帶來的收入占總收入的62.5%。
萬達商管在招股書中提到，公司在2021年年底前預期還將有42個項目開業，且自2021年起，公司將對委托管理模式下運營管理服務進行收費，母公司目前租賃模式下的56個商業廣場均將轉為委托管理的模式。收費后，預期委托管理模式下的收入將進一步提升。
有觀點認為，這一舉措也可被視作是王健林旗下資產對商管公司的一次讓利，因為目前租賃運營模式主要用于管理第三方商業廣場，而280個母公司集團項目全部以委托管理的模式進行運營。
此外，王健林近期也在瘋狂出手“掃貨”，盡可能地擴大萬達商管輕資產的規模。
2022年4月，胡葆森的建業地產將旗下全部商業項目以整體運營管理模式交予萬達商管，由后者全面負責相關商業項目的招商、對外租賃、運營和物業管理等業務。
此前，作為長期扎根河南的地產企業，建業一度在債務壓力下向省政府發出求救信，胡葆森也不得不親自北上借錢。而王健林則爽快出手7個億，換來了建業旗下商業項目的10年運營權。
除了河南建業，鑫苑集團、山西田森集團、天元集團近期也傳出了與萬達集團合作的消息，而最新的一則消息是，2022年5月1日，北京藍色港灣管理權將全面移交給萬達，為期20年；五棵松卓展中心也將由萬達管理，之后將更名為北京五棵松萬達廣場，未來將落位第四代萬達廣場全國旗艦產品。
值得注意的是，萬達商管的租賃模式與行業傳統的租賃運營模式不同，主要為收益分成型，即與業主根據項目凈收益分成，而不是支付固定租金。在此基礎上，即便將商業項目托管出去，與萬達合作的企業也并不能輕松地坐收漁利。
知名地產分析師嚴躍進對雷達財經表示，萬達商管頻頻增加合作背后，確實能夠形成一些新的盈利空間。另一方面，企業在這方面的成長也有助于提高其估值。
連簽三次對賭協議，遺留諸多問題
雷達財經梳理發現，王健林和萬達一直是資本市場的寵兒，自萬達商業私有化以來，公司曾三次簽署對賭協議，且每次都能引進諸多戰投方跟進。不過，連續對賭的同時，公司也有一些遺留問題。
2016年，萬達為籌備私有化資金，引進了一眾境內外投資者。根據同年5月披露的公告，大連萬達集團牽頭在開曼群島和英屬維京群島設立了9個投資實體，其中7個投資實體明確引入了杉杉控股、上海持睿、上海褚驊、保麗龍馬、中國平安等財團投資者，還有中國中鐵、工商銀行、中航資本等“國家隊”選手。
此外，萬達集團還引進了多家大型金融機構為其提供備用資金，以應對因機構投資者無法繳納其余承諾的支付金額的情況。其中招商銀行和中金公司合計為萬達集團提供的備用資金超300億港元。
最終，萬達商業以52.8港元/股，較發行價溢價10%的價格完成了私有化，總代價約為344.55億港元。
作為回報，萬達集團承諾如果萬達商業的股票在香港退市后無法在兩年內于中國大陸上市，萬達集團將回購投資者手中的股票，并提供年利率8%-10%的利息。
2018年，眼見A股上市遙遙無期，萬達為解燃眉之急，不僅開始甩賣資產，還拉來了騰訊、蘇寧、京東、融創等新朋友，重新簽訂了一份340億元的戰投協議，收購萬達商業港股退市時引入的投資人持有的約14.41%股份。
新一輪注資，緩解了萬達的資金壓力。但萬達也承諾了新回報：萬達商管被要求在2023年10月31日前完成上市。雖然此次對賭協議涉及的賠償條款暫不得而知，但有投資者透露，如果上市不成功，萬達支付的利息代價不菲。
而第三次對賭則是此次由珠海萬達商管在港股IPO時完成。
需要注意的是，前兩次對賭引入的投資者所獲得的是珠海萬達商管母公司大連萬達商業的股份，即使珠海萬達商管成功上市，也只能獲得間接收益。且就目前來看，珠海萬達商管上市對2018年的對賭有怎樣的影響還不得而知。
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