上海泓博智源醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“公司”）擬于2022年4月21日上會，擬在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行1925萬股，擬募集資金4.77億元，平均每股價(jià)格為24.78元。保薦機(jī)構(gòu)為中信證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為立信。
公司是一家新藥研發(fā)以及商業(yè)化生產(chǎn)一站式綜合服務(wù)商，致力于藥物發(fā)現(xiàn)、制藥工藝的研究開發(fā)以及原料藥中間體的商業(yè)化生產(chǎn)。
我們從上表可以看出，公司毛利率在報(bào)告期內(nèi)保持穩(wěn)定，均在40%左右。2021年度為38.69%，同比下降3.88個(gè)百分點(diǎn)。凈利潤率逐年下降，2020年同比下降2.06個(gè)百分點(diǎn)，2021年同比下降0.79個(gè)百分點(diǎn)。2021年度，收入同比增長58.39%。研發(fā)費(fèi)用率在本來就不高的水平狀態(tài)下，在報(bào)告期內(nèi)逐年下跌，2020年同比下降0.12個(gè)百分點(diǎn)，2021年度同比下降0.35個(gè)百分點(diǎn)。
從上表中可以看出，可比同行業(yè)上市公司研發(fā)費(fèi)用率在報(bào)告期內(nèi)均高于公司3個(gè)百分點(diǎn)以上。同行業(yè)三年研發(fā)費(fèi)用率均在7%以上，而公司均在4%左右。我們認(rèn)為，公司可能是迫于上市估值的壓力，而刻意壓低研發(fā)費(fèi)用率，以確保公司上市時(shí)的凈利潤率水平，只有這樣，在確保公司上市成功的同時(shí)，還能賣個(gè)好價(jià)錢。二、公司報(bào)告期長期待攤費(fèi)用逐年增加，招股說明書未做合理解釋
公司長期待攤費(fèi)用只有一個(gè)項(xiàng)目即裝修費(fèi)，從上表數(shù)據(jù)中可以看出，2021年末裝修費(fèi)余額為5062萬元，同比2020年末增加3559萬元，增長率為136.79%。招股說明書中未對該裝修費(fèi)做出任何披露，我們不知道這是什么性質(zhì)的裝修費(fèi)？為何報(bào)告期每年都在增加？2021年度增加金額最多達(dá)3827萬，但攤銷卻最少，為268萬元，不抵2019年時(shí)較少裝修費(fèi)余額的攤銷金額，這3827萬元都是2021年下半年新增加的？但如果攤銷時(shí)間和2019年保持一致的話，由于2021年期初余額和2020年期初余額差不多，攤銷金額是不是應(yīng)該和2020年保持一致？但實(shí)際上在本年新增3368萬元的情況下，攤銷卻少了140萬元，這實(shí)在是不符合常理，也沒有辦法解釋。
我們只能大膽猜測：長期待攤費(fèi)用是公司平滑利潤的一個(gè)超級垃圾框科目，公司將本應(yīng)該當(dāng)期記入損益表的各項(xiàng)費(fèi)用資本化，在沖關(guān)上市以后再逐步分期攤銷。如果我們的猜測是正確的話，僅此一項(xiàng)，報(bào)告期公司每年虛增利潤分別為1284萬元、459萬元和3827萬元，調(diào)整后，報(bào)告期公司每年凈利潤為：3480萬元，4465萬元和4092萬元，分別比審計(jì)報(bào)告列示的金額少1245萬元，404萬元和3266萬元，報(bào)告期合計(jì)虛增凈利潤金額為4915萬元。減少的比率分別為26.35%、8.30%和44.39%。三、公司實(shí)際控制人安榮昌曾涉受賄案，公司以及關(guān)聯(lián)方多次被環(huán)保局處罰
1、公司實(shí)際控制人安榮昌曾涉受賄案
據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，公司實(shí)際控制人安榮昌曾涉原開原市環(huán)保局局長鹿軍受賄案，被訴人鹿軍在2011年至2017年期間，向開原泓博、開原亨泰營養(yǎng)科技有限公司（以下簡稱“開原亨泰”）兩家企業(yè)索取財(cái)物6次，累計(jì)索取215萬元，其中向開原泓博索取財(cái)物1次，金額 80 萬元，向安榮昌控制的開原亨泰索取財(cái)物5次，累計(jì)索取金額135萬元。
彼時(shí)，安榮昌任開原亨泰執(zhí)行董事從2009年直至2017年2月，2017年2月17日，亨泰化工法定代表人才由安榮昌變更為楊威。招股書顯示，安榮昌直接持有開原亨泰70%股份。安榮昌還曾自2008年9月份起任開原泓博董事長、法人代表、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理等職務(wù)。2018年2月12日，開原泓博法人代表安榮昌變更為陳剛，安榮昌同時(shí)辭去了公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理職務(wù)。
實(shí)際控制人安榮昌卷入當(dāng)?shù)毓賳T受賄案，并多次為兩家公司因環(huán)保審批等問題請托鹿軍，已經(jīng)觸犯相關(guān)法規(guī)。且安榮昌辭去上述兩家公司的法人以及執(zhí)行董事等職務(wù)，與鹿軍案發(fā)時(shí)間高度重合，可能是考慮到公司要上市，就急急忙忙辭去所有職務(wù)，立意早日與鹿軍受賄案撇清干系。
但事情的發(fā)生，通常伴隨著經(jīng)營問題，本案中，就是兩家公司因環(huán)保不合規(guī)，故行賄環(huán)保局長，問題的核心就是生產(chǎn)過程中環(huán)保不達(dá)標(biāo)。反映出公司因不環(huán)保而導(dǎo)致生產(chǎn)違規(guī)。也可以說公司內(nèi)控存在很大的問題：環(huán)保是公司重要的生產(chǎn)指標(biāo)，出現(xiàn)問題，就要及時(shí)更新環(huán)保設(shè)備，精進(jìn)生產(chǎn)工藝，而不是想著要向官員行賄，曲線救國，最后只能是搬起石頭砸自己的腳，丟了夫人又折兵，得不償失。
2、子公司曾因環(huán)保問題受到處罰綜上，公司多次因環(huán)保問題被舉報(bào)，被調(diào)查以及實(shí)控人涉及受賄案，說明公司環(huán)保問題是頑疾、內(nèi)控不健全，估值之家認(rèn)為，這些問題的持續(xù)發(fā)生可能會導(dǎo)致公司因環(huán)保問題被停產(chǎn)、被整改以及最終導(dǎo)致公司持續(xù)發(fā)展受到影響，不徹底改變公司的環(huán)保問題，就猶如達(dá)摩克利斯之劍，隨時(shí)會掉下來，給公司致命一擊。但通過裝置先進(jìn)環(huán)保設(shè)備并徹底解決環(huán)保問題，公司的利潤將受到影響，估值也會下來。四、公司外銷收入與收到的稅費(fèi)返還金額不符
子公司開原泓博曾因生產(chǎn)無環(huán)保手續(xù)產(chǎn)品的違法行為，被開原市環(huán)境保護(hù)局于2015年罰款10萬元。開原泓博由于涉及違規(guī)處理處置危險(xiǎn)廢物，水污染防治設(shè)施不正常運(yùn)行，擅自改變生產(chǎn)工藝生產(chǎn)未經(jīng)環(huán)評批復(fù)驗(yàn)收產(chǎn)品，2017年被群眾多次舉報(bào)存在環(huán)境違法行為，開原泓博因此被中央環(huán)保督察組列為遼寧省23家嚴(yán)重環(huán)境違法企業(yè)之一，并被要求限期整改。
開原亨泰在中央環(huán)保督查過程中被發(fā)現(xiàn)私設(shè)暗管排放水污染物以及水污染物超標(biāo)排放。
從上表中可以發(fā)現(xiàn)，公司外銷收入呈逐年下降趨勢，尤其是2021年，同比下降41.51%。2021年，按照出口報(bào)關(guān)金額3867萬元，13%的退稅率，公司應(yīng)該收到503萬元的退稅款，但在現(xiàn)金流量表中，公司僅收到91萬的稅費(fèi)返還，二者相差412萬元。現(xiàn)金流量表一般不會出錯(cuò)，因?yàn)橛秀y行水單可以支撐。假設(shè)按照13%退稅率計(jì)算，反推公司2021年外銷收入僅為700萬元，相比公司披露的4277萬元數(shù)據(jù)，相差3577萬元，跌幅為83.63%。
我們大膽猜測，公司2021年可能虛增出口銷售收入3577萬元。按公司2021年38.69%的毛利率計(jì)算，虛增利潤1384萬元。我們按照2021年因裝修費(fèi)核減下來之后的利潤接著計(jì)算，減掉虛增出口銷售之后的凈利潤為2911萬元，同比下降34.80%，是公司申報(bào)數(shù)的39.56%，至此，已經(jīng)抹去4447萬元的凈利潤，也就是凈利潤的大部分即60.44%已經(jīng)涉嫌虛增。五、報(bào)告期職工薪酬大幅增加
從上表中可以看出，公司支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金，在2021年突然放量至1.48億元，同比增加68%，大于職工人數(shù)增長幅度35個(gè)百分點(diǎn)，職工人數(shù)2021年同比增長33%；公司2021年購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為1.16億元，僅相當(dāng)于支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金的78%。同時(shí)，應(yīng)付職工薪酬增加0.13億元，增長幅度為81%，綜合考慮以上，2021年公司應(yīng)付給職工的薪酬加上已經(jīng)支付給職工的現(xiàn)金合計(jì)為1.61億元，大幅高于2020年度的0.9億元，增幅高達(dá)79%。
按權(quán)益口徑計(jì)算，2021年公司為職工支付的以及未支付的折合平均每人為19.63萬元，同比增加5.05萬元每人，平均每月每人為1.64萬元，同比增幅比率為35%，在員工增加33%的同時(shí)，平均為職工支付的薪酬、福利及其他在此基礎(chǔ)上平均又增加35%，這是非同尋常的增長。
公司2021年的營業(yè)成本為2.75億元，也就是說公司2021年為員工已經(jīng)支付加未支付共計(jì)1.61億元，是其營業(yè)成本的59%。這比率畸高。下表是同行業(yè)2021年支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金收入，成本和購買商品支付的現(xiàn)金比率及比較：
上述數(shù)據(jù)顯示，公司在支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金占收入比率以及占成本比率基本與同行業(yè)持平之外，公司支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金與購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金的比率相比同行業(yè)依然高出20%。其中康龍化成2021年支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金高達(dá)30億元，但該企業(yè)2021年收入為74.43億元，也是異常的企業(yè)。所以扣除康龍化成的影響，公司上述各項(xiàng)指標(biāo)將顯著高于同行業(yè)。
綜上，公司2021年已經(jīng)支付給職工以及應(yīng)支付給職工的薪酬合計(jì)絕對金額以及相對比率同比均顯著增高，顯示出異常。
我們大膽猜測：公司在上市前異常支付給員工過高的薪酬以及現(xiàn)金，或?yàn)樯鲜星皼_刺提振員工信心，但亦可能有隱情，或未可知。
六、銷售費(fèi)用率過低
從上表可以看出，公司銷售費(fèi)用率報(bào)告期三年均顯著低于同行業(yè)1.5個(gè)百分點(diǎn)以上。公司三年銷售費(fèi)用率跌創(chuàng)新低，至2021年跌至1.17%，比同行業(yè)任何一家任何一年的銷售費(fèi)用率都低。
康龍化成的銷售費(fèi)用率低可能是因其收入量大，單品銷售占比較高，但公司報(bào)告期收入均在2-5億范圍內(nèi)，如此之低的銷售費(fèi)用率只能說明一個(gè)問題：可能是人為壓縮費(fèi)用，賬外支付銷售費(fèi)用，或現(xiàn)金支付，一切只為沖關(guān)上市。七、公司海外銷售占比居高不下，合同外包收入越大，公司可持續(xù)發(fā)展越低
從上表中可以看出，公司報(bào)告期收入超七成來自海外，分別為81.28%、78.53%和70.29%。國外收入中，主要地區(qū)包括美國和印度。其中來自美國的收入占比逐年遞增，分別為38.42%、39.95%和50.74%。至2021年，公司來自美國的收入已經(jīng)超過半數(shù)。2021年來自美國收入同比增長103.61%，而印度同比下降51.75%。
招股說明書解釋說，2021年來自于印度的銷售收入下降是因?yàn)橛《?021年新冠疫情嚴(yán)重所致。來自于美國收入增長是因?yàn)樗幬镅邪l(fā)技術(shù)服務(wù)的增長。同樣是海外收入的重兵之地美國，收入?yún)s翻倍增長，客觀情況是美國2021年新冠疫情也很嚴(yán)重。
這種自相矛盾的解釋，實(shí)在是讓人匪夷所思。另外我們注意到公司實(shí)際控制人陳平為美國國籍，且公司在美國設(shè)有子公司PHARMARESOURCES, LLC.即美國泓博。
公司報(bào)告期內(nèi)，藥物研發(fā)技術(shù)服務(wù)（包括藥物發(fā)現(xiàn)、工藝研究與開發(fā)）的收入占比分別為 52.18%、59.12%和 73.41%， 毛利占比分別為61.78%、62.64%和80.05%，兩項(xiàng)占比均呈現(xiàn)上升趨勢；商業(yè)化生產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入占比分別為47.82%、40.88%和26.59%，毛利占比分別為 38.22%、37.36%和19.95%，均呈現(xiàn)下降趨勢，且低于藥物研發(fā)技術(shù)服務(wù)占比。由此可見，公司的收入呈現(xiàn)兩極分化：服務(wù)類收入占比及毛利率均單邊逐年增長；生產(chǎn)類收入占比及毛利率均單邊逐年下跌，上漲和下跌的趨勢均十分明顯，這種涇渭分明的情況，同時(shí)存于一家公司，十分罕見。
目前，全球醫(yī)藥研發(fā)投入逐年遞增，批準(zhǔn)上市的新藥數(shù)量卻呈現(xiàn)遞減趨勢，基于開發(fā)新藥越來越難，加上市場競爭和藥品價(jià)格限制等不利因素，為降低研發(fā)成本，許多大型制藥公司將研發(fā)轉(zhuǎn)移至低成本國家。中國憑借豐厚的科技資源與人才儲備，吸引著以美國為首的國際大型制藥企業(yè)，紛紛將創(chuàng)新藥研發(fā)業(yè)務(wù)外包到中國，由此推動(dòng)中國創(chuàng)新藥研發(fā)外包服務(wù)業(yè)務(wù)的發(fā)展。
以康龍化成、藥石科技、美迪西、凱萊英、皓元醫(yī)藥、藥明康德等為首的一大批中國上市藥企，都是以承接國外創(chuàng)新藥研發(fā)外包為主要收入的企業(yè)，公司亦步亦趨，正在走向以外包服務(wù)為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)。
能夠取得外包服務(wù)收入，也是公司水平的一個(gè)表現(xiàn)，但終究是替人家打工，是國外創(chuàng)新藥企生產(chǎn)鏈條中的一顆螺絲釘。倘若研發(fā)新藥成功，還可以對外宣稱我們參與了這個(gè)新藥的研發(fā)，積累了一定程度的經(jīng)驗(yàn)，但新藥的研發(fā)，九死一生，大部分新藥的研發(fā)都注定是以失敗為結(jié)局的。即便研發(fā)成功，專利也是國外創(chuàng)新藥企的，中國的公司無法分得成功后的巨大利潤。另外，從目前看，藥物研發(fā)服務(wù)收入毛利率很高，但這個(gè)模式容易復(fù)制，也很容易進(jìn)入，未來必定競爭殘酷，畢竟國外創(chuàng)新藥巨頭也就那么幾家，抵不住中國外包服務(wù)藥企雨后春筍般的洶涌進(jìn)入，互相壓價(jià)，最終導(dǎo)致毛利率下降，可持續(xù)發(fā)展受到嚴(yán)重影響，結(jié)果就是接不到單的企業(yè)破產(chǎn)清算。
我們預(yù)計(jì)，中國藥物外包服務(wù)市場，未來也會形成巨頭壟斷格局，類似富士康給蘋果打工總裝，安踏給耐克打工總裝之類的，其他的代工企業(yè)淘汰出局，但富士康的毛利率低至6%。這就是中國藥物研發(fā)未來殘酷的現(xiàn)實(shí)。
所以，自主研發(fā)，走創(chuàng)新之路，未來才是星辰大海。只有有了專利屬于自己的創(chuàng)新藥，才能享受壟斷帶給企業(yè)的紅利，企業(yè)才能長足進(jìn)步，持續(xù)發(fā)展。
我們來看公司募集資金投向： 單位：萬元
從上表可以看出，公司總共募集資金4.8億元，其中3.9億元擬建設(shè)研發(fā)基地。這就是公司的格局。好不容易上市募集來的資金，不去做自主創(chuàng)新藥的研發(fā)，卻把錢投向蓋房子。建設(shè)好漂亮的辦公室，給人打工一輩子。