“期待值的初步兌現”正在發生。在生物醫藥板塊的猛烈回調中，百濟神州（BGNE.O、6160.HK）曾經獨善其身，2021年，其美股和港股全年分別上漲4.85%和2.55%。百濟神州-U（688235.SH）更于去年12月登陸科創板，成為首個在納斯達克、港交所、上交所三地上市的公司，一時風光無限，成為資本市場的寵兒。但局面隨后惡化。進入2022年以來，百濟神州在美股和港股分別下跌23.4%、22.17%；迄今為止，在科創板已較發行價下跌42.8%。拋開近期市場情緒的表達，人們的關注點集中在一個問題上：百濟神州何時能扭虧為盈？從美股披露的年報來看，或許還要再等等，但數據已經呈現了積極的一面。2021年，百濟神州收入11.76億美元，同比大增280.58%；凈虧損14.13億美元，同比收窄11.69%。虧損的背后是高企的研發費用——2021年，百濟神州研發費用為14.59億美元，同比上漲12.66%。該公司的虧損情況與研發投入“對稱”，而收入大增，本質上，這是某種“期待值的初步兌現”。一位藥企從業人士將這個過程類比為游戲開發，在游戲上線、爆款誕生之前，公司只能在燒錢與試錯之間循環；一旦推出了受玩家追捧的熱門游戲，公司便可短期無虞?！暗幤蟮纳?，不同于游戲的成癮性消費；它更定向，也更定性，這種確定性是許多投資者堅定看好藥企、尤其是創新型藥企的原因?！痹撊耸繉Α栋蛡愔芸分形陌嫜a充道?？陀^上，百濟神州已經過了單純燒錢的階段，“期待值的初步兌現”正在開始運轉。2021年，公司先后與諾華制藥集團簽訂合作協議，授權后者在海外研發、生產和商業化抗PD-1抗體百澤安?（替雷利珠單抗）和在研TIGIT抑制劑ociperlimab。《巴倫周刊》中文版對百濟神州2021年迄今的藥品獲批情況進行梳理后發現，（1）公司幾乎每個月都有藥品獲批用于治療新適應癥；（2）大部分獲批地點在中國內地；（3）藥品在美國獲批用于治療新適應癥時，股價受到的提振更明顯。
長期投資者同樣可以將百濟神州的估值邏輯簡單地歸納為藥品商業化的成敗，但這將是從靶標、模型確立到研發管線推進再到市場準入的長時間考驗。對于成立于2010年、致力于分子靶向藥物和免疫腫瘤藥物研發的百濟神州來說，進入商業化意味著游戲才剛剛開始。
1、創新藥出海，頭號玩家正風光
百濟神州的營收分“產品收入”和“合作收入”。兩項營收均在2017年實現了里程碑式的飛躍：公司自當年開始有產品收入進賬，隨后一路高歌猛進；合作收入則從2016年的107萬美元躍升至2.14億美元。
不難看出百濟神州的營收趨勢包括：與合作收入的跌宕相比，產品收入的增長及增速都更穩定；過去，合作收入對收入總額趨勢的影響更大；但從2018年開始，產品收入正逐漸成為營收中更重要的部分?！栋蛡愔芸分形陌嬲J為，百濟神州的營收趨勢可以地被理解為：產品收入大概率將成為未來百濟神州的營收核心；合作收入仍然很重要，不過其根本仍然基于產品（或技術）本身。2021年年報顯示，全球范圍內四大PD-1/PD-L1抗體藥物于2021年的銷售額為約305億美元——與之對應的百澤安?的營收為2.55億美元；同期BTK抑制劑的全球收入約為80億美元——百悅澤?為公司貢獻了超2.18億美元的收入。
你可以忽略這些拗口的術語，因為它們的業績最終指向百濟神州的License-out，即醫藥公司產品管線的輸出；中國投資者更為熟知的說法，叫創新藥出海。有License-out，必然有License-in——這是早前國內藥企發展的重要的方式，通過引進海外藥企的項目，提高公司的研發效率、豐富產品管線。近年來，隨著國內藥企研發能力和創新環境的逐漸成熟，反向的License-out協議開始增多，且交易額水漲船高。2019年11月，百濟神州自主研發的百悅澤?在美國獲批，成為第一家成功出海的本土藥企，彼時股價從約140美元直接突破200美元。License-out的意義在于更高的國際認可度和更廣闊的國際市場，二者皆可轉化為實際的公司業績，同時是支撐股價的長期因素。目前，百悅澤?已在美國、中國、歐洲、英國、瑞士、加拿大、澳大利亞等市場銷售。百澤安?在中國獲批用于六項適應癥，并在2021年1月與諾華達成合作與授權協議，在美國、加拿大、墨西哥、歐盟、英國、挪威、瑞士、冰島、列支敦士登、俄羅斯和日本開發、生產和商業化該藥品。另一個原因在于，藥品商業化過程極為復雜，從發現靶點，到一款新藥最終上市，需要的時間在12至15年左右。不能忽視的一大時間成本在于，不同國家和地區的監管部門，對藥物臨床試驗和上市售賣均有各自的嚴格審批要求。對全球市場推進業務的百濟神州而言，即使是同一款藥物，可能在中國市場順利商業化，但未必能通過其他國家監管部門的審核。更具體的情況是，一款藥物在不同國家和地區，被允許治療的適應癥也有區別。你可以在前文百濟神州藥品商業化的圖表中看到，從去年9月到11月，百悅澤?（澤布替尼）在多個海外市場獲批上市，但針對的適應癥卻有所不同。而現有靶點的藥品商業化并不能令藥企一勞永逸，就像游戲公司不能僅靠一個爆款游戲維系營收。每一個創新靶點的背后，都是12至15年的成本投入。與“期待值的初步兌現”并行的，是百濟神州持續高研發投入打造的新“期待值”，去說服市場為公司長期估值買單。
2、研發氪金猛，資本寵兒造血難
2019年至今，百濟神州錄得經營活動現金凈額為負。三地上市讓投資者看清了百濟神州對外部融資的需求。2021年，公司融資活動產生的現金凈額從2020年的52.03億美元跌至36.37億美元。眾所周知，A股和港股的生物醫藥板塊高估值回調仍未結束。Wind創新藥指數（8841049.WI）和港股創新藥指數（887808.WI）年初至今分別下跌13%和12%。美股方面，美國證券交易委員會（SEC）當地時間3月10日發布消息稱，依據《外國公司問責法》（HFCAA），認定百濟神州等五家在美上市公司為有退市風險的“相關發行人”，公司美股股價當天收跌5.87%。百濟神州隨后發布了澄清公告，但3月11日美股仍下跌12.21%。里昂證券的研報預計，短期市場情緒對百濟神州仍會很低，但公司在不同地方上市，為其在融資渠道方面提供緩沖，即使從美國退市，有關股份亦可轉往其他交易所。此外，強大的研發能力為其整體融資能力提供支持。不過，這種“強大的研發能力”最近也出現了某些干擾項。2022年2月12日和3月4日，百濟神州發布的兩則關于公司高級管理人員暨核心技術人員的職務調整/擬離職公告引發了醫藥界的關注。公告顯示，賁勇博士自2月9日起不再擔任公司免疫腫瘤學首席醫學官職務，黃蔚娟博士將于4月3日正式辭任血液學首席醫學官一職。對此，百濟神州公告稱，“公司研發活動均正常進行”，上述人事變動“不會對公司的研發活動和生產經營產生實質性不利影響，不會影響公司擁有的核心技術”。但3月7日，百濟神州仍收到上交所監管工作函，處理事由為“就公司核心技術人員變化提出要求”。原因很簡單：員工薪酬福利在百濟神州研發支出中占比不??；若高薪留不住人，市場便有理由對公司的研發實力及后續的商業轉化存疑——1、對比近五年百濟神州的研發費用與虧損凈額，二者之間大致相當或差距不大。公司2021年年報稱，絕大部分的經營虧損均因來自有關研發項目產生的費用以及與業務相關的銷售、日常及行政開支所致。
2、從研發費用的具體支出來看，公司內部研發費用的增長和占比呈明顯的上升趨勢。以2021年為例，內部研發費用增加38.3%至7.83億美元，主要花在了員工薪酬及福利，2021年增加1.09億美元。（這也從另一個側面印證了百濟神州近幾年對于創新藥出海的依賴。）
3、百濟神州的研發團隊依然在高速擴張，研發費用中關于員工薪酬福利的支出大概率還將增加。截至2022年1月31日，公司全職員工8200名，同比增長55%，其中全球臨床開發團隊員工超2200名，同比增長37.5%。藥企相關人士表示，百濟神州的薪資水平在業內是出了名的高，但公司的這種做法并不難理解，如果說創新藥產品是百濟神州的壁壘，那么研發人員就是“壁壘中的壁壘”。但核心人員的離職，也不得不令投資者產生懷疑，高薪籠絡人才的方式是否真的能穩固百濟神州的技術壁壘。如果百濟神州無法彌補核心人員變動帶來的潛在管理和技術層面缺失，則勢將影響公司的長期遠景。截至2022年2月28日，百濟神州共有16種商業化產品及待批準的新產品。百濟神州最終仍須通過商業化產品占據更廣泛的市場，以及待批準新產品的上市，來實現盈利能力的質變?！栋蛡愔芸分形陌嬲J為，百濟神州當前的核心矛盾在于，該公司與資本市場之間已形成一種潛在的“對賭”關系。貴為燒錢之王，百濟神州的高風險研發游戲戰線漫長，核心技術人才流失的真實原因和后續影響暫時未明，商業化成果遲遲不足以反哺研發投入，隨著時間流逝，將導致公司估值缺少某種堅實的錨。近期披露的信息顯示，恒瑞醫藥已被高瓴資本減持。截至目前的信息顯示，高瓴資本仍然重倉百濟神州。而前述藥企人士告訴《巴倫周刊》中文版，在一些未被驗證的創新靶點上，競爭格局尚在形成中，臨床價值和市場潛力都很有吸引力，這可以部分解釋百濟神州連年高研發投入的原因。新藥研發領域的壁壘之一在于，領先者的成功意味著后繼者門檻的增高，如果藥品沒有更優的療效，發生彎道超車的概率并不大，于百濟神州是一定程度的利好。野村證券在針對百濟神州2021財年業務的研報中指出，收入增長符合該行預測，凈虧損收窄則低于預期。考慮到潛在股價催化劑等積極因素，野村將2022至2023財年收入預測分別上調5%及4%，港股目標價由176.97港元上調至186.85港元，評級由“中性”升至“買入”。天風證券則預測百濟神州將在2025年首次實現扭虧為盈。該機構采用現金流折現（DCF）估值法，考慮到公司大量布局First-in-class靶點的創新產品，給予3.5%永續增長率，加權平均資本成本（WACC）為7.0%，在此假設下，認為百濟神州合理估值2607億元人民幣，對應A股股價196元人民幣，首次覆蓋，給予“買入”評級。3月30日，百濟神州港股、A股收盤價分別為125.30港元、110.17元。3月29日美股收于207.54美元。文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹編輯 | 蘇昊（本文僅供讀者參考，并不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議。）