·現(xiàn)代貨幣理論實(shí)踐推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇
現(xiàn)代貨幣理論的實(shí)踐加快了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇步伐，但由于政策實(shí)施側(cè)重點(diǎn)、力度、效果的不同，復(fù)蘇呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。具體來看：
一、需求和供給恢復(fù)出現(xiàn)分化
疫情后，財(cái)政赤字貨幣化政策推動歐美財(cái)政刺激大幅擴(kuò)容，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2020年財(cái)政刺激支出占GDP比重顯著高于2008年次貸危機(jī)期間。而這一輪財(cái)政刺激被大規(guī)模運(yùn)用到需求側(cè)，推動需求快速回升。比如，疫情后美國推出的財(cái)政刺激計(jì)劃，大多偏向?qū)用竦闹苯友a(bǔ)助，如一次性發(fā)放現(xiàn)金，失業(yè)救濟(jì)金等；歐盟的“8000億”復(fù)蘇基金既包括對企業(yè)和居民發(fā)放補(bǔ)貼，也含通過低息貸款刺激投資需求；日本在疫情初期即決定給國民每人發(fā)10萬日元補(bǔ)貼。反映到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，在超寬松的貨幣和財(cái)政政策支撐下，與財(cái)政補(bǔ)貼直接相關(guān)的消費(fèi)恢復(fù)超預(yù)期。
與之對應(yīng)的生產(chǎn)端，由于疫情反復(fù)沖擊制造業(yè)供應(yīng)鏈，工廠關(guān)閉造成訂單積壓和庫存耗盡，港口貨物處理能力有限推動運(yùn)價飆升和原材料短缺，制造業(yè)產(chǎn)能始終無法釋放，歐美工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和制造業(yè)產(chǎn)能利用率遲遲無法恢復(fù)到疫情前水平。需求相對于供給更快速度恢復(fù)導(dǎo)致供需缺口拉大，根據(jù)世行數(shù)據(jù)，以2019年底為基期，剔除通脹后的全球零售指數(shù)上升到115.69，但工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)僅回升至100.01，尤其是這一輪刺激力度最大的美國，供需失衡更為明顯。
二、美國與歐日經(jīng)濟(jì)恢復(fù)出現(xiàn)分化
現(xiàn)代貨幣理論實(shí)施力度不同與疫情形勢發(fā)展的差異，使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐出現(xiàn)分化。美國政府是這輪貨幣實(shí)踐的引領(lǐng)者，無論是政策力度，還是財(cái)政貨幣協(xié)同度均優(yōu)于其它發(fā)達(dá)國家。比如，2020年3月美聯(lián)儲宣布降息100基點(diǎn)至0—0.25%區(qū)間，美國三項(xiàng)大救助計(jì)劃規(guī)模超5.9萬億美元，2020年與2021年應(yīng)對疫情的總財(cái)政支出升占2020年GDP的25.5%，截止2021年美聯(lián)儲持有美國國債較2019年上升243%。財(cái)政貨幣雙協(xié)同下，美國經(jīng)濟(jì)總量在發(fā)達(dá)國家中率先恢復(fù)到疫情前趨勢水平，2021年經(jīng)濟(jì)快速改善，全年超預(yù)期增長5.7%。
歐日在疫情前已施行零利率，疫后的政策空間相較美國受限，且力度不及美國，復(fù)蘇相對滯緩。歐洲方面，2020年4月宣布7500億歐元的資產(chǎn)購買計(jì)劃，2021年6月開始籌集的“8000億歐元”復(fù)蘇基因，也是分五年實(shí)施，規(guī)模相當(dāng)于歐盟2020年GDP的5.3%。由于復(fù)蘇基金尚未落實(shí)、財(cái)政支持不足加之疫苗部署曲折，歐盟經(jīng)濟(jì)在2021年一季度探底，隨著復(fù)蘇基金的逐步落實(shí)，二季度才開始反彈，環(huán)比增速由一季度的-0.2%大幅提高至二季度的2.2%。日本方面，長達(dá)十余年的財(cái)政赤字貨幣化政策，使得政府已不具備加強(qiáng)刺激的條件，故經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對滯后，2021年三季度日本經(jīng)濟(jì)環(huán)比仍為-0.7%，四季度環(huán)比反彈至1.3%。
三、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場恢復(fù)出現(xiàn)分化
與生產(chǎn)端低迷、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢不同的是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場則呈現(xiàn)出繁榮跡象。實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，財(cái)政貨幣雙寬松政策下，超發(fā)的貨幣流入資本市場，加劇了資產(chǎn)價格膨脹，如2008年金融危機(jī)后，美國采取的第一輪量化寬松政策，推動了資本市場的上揚(yáng)，三大股指漲幅基本在20%以上。
疫情以來，股市、大宗商品、房市都出現(xiàn)了超預(yù)期的漲幅。標(biāo)普500指數(shù)一路向上，與1929年大蕭條期間的走勢截然相反，與2008年金融危機(jī)相比，其下跌的時間段也明顯收窄。美國房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮，新開工走高，房屋銷售量價齊升、租金價格上漲。截至2021年1月，納斯達(dá)克指數(shù)較疫情前上漲超58%，標(biāo)普500上漲超40%，道瓊斯指數(shù)上漲23%，大宗商品CRB指數(shù)上漲了45%，美國房價上漲了31%。
·未來現(xiàn)代貨幣理論實(shí)踐面臨三重挑戰(zhàn)
短期來看，現(xiàn)代貨幣理論的實(shí)施一定程度幫助了發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但也加劇了供需失衡，推升通脹水平，增長動力衰減，存在“類滯脹”隱憂。隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向，現(xiàn)代貨幣理論是否可持續(xù)面臨重大挑戰(zhàn)。
一是通脹告別“暫時論”，且仍存持續(xù)上漲壓力
極度寬松貨幣政策下流動性泛濫，非均衡復(fù)蘇之下的供需缺口拉大，美歐的通脹壓力已遠(yuǎn)超預(yù)期。
以美國為例，2022年1月CPI同比大幅提速至7.5%、創(chuàng)40年來最高水平、連續(xù)9個月高于5%。美聯(lián)儲此前長時間堅(jiān)持通脹暫時論，但我們從去年3月就開始提示通脹風(fēng)險，指出通脹是美國實(shí)踐現(xiàn)代貨幣理論（MMT）政策的致命傷。此外，還有“五大因素”（供給瓶頸、能源短缺、工資上行、房價租金上漲、輸入性通脹）也推動美國通脹大幅上升。
二是供需雙雙走弱，政策邊際效應(yīng)減弱
前期“直升機(jī)撒錢式”的刺激方式加大了供需失衡，奧密克戎引發(fā)的疫情再度沖擊生產(chǎn)，供應(yīng)鏈緊張緩解仍需時日。
一方面，生產(chǎn)恢復(fù)依然滯后。勞工短缺和原材料價格高企導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)能利用不足，2022年1月制造業(yè)PMI物價分項(xiàng)仍在76.10的高位，原材料產(chǎn)能利用率與疫情前相比仍有近4%的缺口,恢復(fù)程度大幅滯后于中間品與產(chǎn)成品。
另一方面，全球運(yùn)力緊張仍未緩解，運(yùn)輸瓶頸依舊嚴(yán)峻。2022年1月CPI交通運(yùn)輸分項(xiàng)同比高達(dá)20.7%，2月中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)（CCFI）仍處于3500.19的高位，顯示陸運(yùn)等物流運(yùn)輸壓力不減。受制于運(yùn)輸瓶頸，制造業(yè)庫存被動累壓，2021年12月庫銷比仍在1.46的高位，短期補(bǔ)庫積極性較低。
隨著補(bǔ)貼政策的逐漸退出，加上高通脹與疫情反復(fù)，消費(fèi)旺盛難以持續(xù)。
2022年1月美國零售消費(fèi)環(huán)比3.8%，遠(yuǎn)超市場一致預(yù)期，但強(qiáng)勁的零售數(shù)據(jù)恐難以持續(xù)。其一，從居民收入來看，美國政府補(bǔ)貼結(jié)束后，工資成為主要收入來源；通脹高企之下居民實(shí)際收入增速下行，對消費(fèi)信心和意愿產(chǎn)生負(fù)面影響，2021年4月以來美國居民可支配收入的名義增速與實(shí)際增速差距由1%左右拉大至7%左右。密歇根大學(xué)的最新調(diào)查顯示，2022年2月消費(fèi)者信心指數(shù)初值降至逾十年最低。
其二，財(cái)政刺激退出之下，私人儲蓄率已降至疫情前的水平，未來對消費(fèi)的支撐將會減弱；同時，今年美國政府針對居民房貸、學(xué)貸等債務(wù)寬限也將陸續(xù)到期，這將抬升居民支出端壓力，加速私人儲蓄消耗。
其三，相較于實(shí)物消費(fèi)，疫情反撲下，線下服務(wù)消費(fèi)場景受阻，服務(wù)消費(fèi)修復(fù)緩慢，去年四季度服務(wù)消費(fèi)的兩年同比仍未轉(zhuǎn)正。
三是貨幣政策調(diào)控難度加大，財(cái)政金融脆弱性抬升
疫情后，發(fā)達(dá)國家財(cái)政貨幣協(xié)同空前加強(qiáng)，“零利率”的資金成本支撐政府債務(wù)無限擴(kuò)張。疫情后美國聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP比率連續(xù)兩年在120%以上，處于歷史峰值，2020年財(cái)政年赤字率（14.9%）為1945年以來的最高值。即使在2008年金融危機(jī)后的衰退期，美國的財(cái)政赤字率也不到10%。
在高通脹環(huán)境疊加增長壓力加大的“類滯脹”條件下，貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊，必然帶來利率的上行，進(jìn)而抬升債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，加劇政府債務(wù)風(fēng)險。隨著美國通脹創(chuàng)下近40年來新高，壓制通脹預(yù)期已成為美聯(lián)儲決策的首要目標(biāo)，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲在TAPER以外，2022全年會加息150-175BP（6-7次）。隨著加息預(yù)期的持續(xù)提升，10年期美國國債2022年來已抬升近50個BP。
此外，貨幣政策轉(zhuǎn)向還將對金融體系帶來嚴(yán)重的沖擊。前期，金融脆弱性一定程度上被寬松政策掩蓋了，在寬松退出預(yù)期之下，股市估值過高的風(fēng)險可能暴露，近期已有高位震蕩回落跡象。房地產(chǎn)方面，盡管美國本輪房地產(chǎn)上行并未伴隨過高的居民信貸杠桿、與2008年次貸危機(jī)期間有所不同，但貨幣政策的加速轉(zhuǎn)向，仍可能導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的下行和貸款的違約上升。
總而言之，這一輪發(fā)達(dá)國家實(shí)施的現(xiàn)代貨幣理論實(shí)踐，在推動經(jīng)濟(jì)從衰退走向復(fù)蘇起到了積極作用，但也帶來了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)供需失衡、通脹高企和財(cái)政金融風(fēng)險上升等挑戰(zhàn)。未來政策走向何方，取決于在新的經(jīng)濟(jì)形勢下經(jīng)濟(jì)政策制定者如何在控制通脹的前提下仍能不打斷復(fù)蘇的進(jìn)程，仍有待觀察。
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