從房企角度理解，良性循環(huán)的核心是在不同類型地產(chǎn)項(xiàng)目商業(yè)可持續(xù)性下，實(shí)現(xiàn)資金的良性循環(huán)，依靠自有資金和項(xiàng)目本身的收益覆蓋成本，而非利用外源性融資在不同項(xiàng)目和不同期限之間進(jìn)行錯(cuò)配。這需要房企摒棄高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的粗放發(fā)展模式，向低杠桿、低負(fù)債、重品質(zhì)的方向轉(zhuǎn)型，由傳統(tǒng)開發(fā)下的政策紅利、金融紅利和土地紅利，轉(zhuǎn)向科技紅利、管理紅利、運(yùn)營(yíng)紅利。
從居民部門角度理解，良性循環(huán)的核心是回歸購(gòu)房服務(wù)于居住的基本屬性，避免通過(guò)“六個(gè)錢包”和高杠桿、高負(fù)債的模式，進(jìn)行賭博式的購(gòu)房“上車”，在房?jī)r(jià)上漲上投機(jī)。采用符合家庭預(yù)期收入的居住解決方案，保障家庭現(xiàn)金流的健康，實(shí)現(xiàn)居住品質(zhì)改善和財(cái)務(wù)可持續(xù)的平衡。當(dāng)然，這需要全社會(huì)在住房供給上提供多樣化的選擇，實(shí)現(xiàn)保障性租賃住房、商業(yè)化長(zhǎng)租公寓、經(jīng)濟(jì)適用房、普通商品房、改善型商品房的產(chǎn)品供給線全覆蓋。
從政府部門角度理解，良性循環(huán)的核心是破除對(duì)土地財(cái)政的依賴，實(shí)現(xiàn)預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入與支出的平衡。近年來(lái)部分地方政府債務(wù)大幅增加，許多是對(duì)未來(lái)土地收入的透支，從而將地方發(fā)展、財(cái)政健康與房地產(chǎn)繁榮綁定。在這種情況下，如果大量上馬的地方項(xiàng)目無(wú)法實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自平衡，資金無(wú)法良性循環(huán)，一旦土地財(cái)政受到?jīng)_擊，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將大大增加。
正如貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)具有許多便于觀察的中間變量，我們認(rèn)為房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)“健康發(fā)展”也有一系列觀察指標(biāo)。參考貨幣政策中“M2社融增速與名義GDP增速基本匹配”的經(jīng)典提法，可以把房地產(chǎn)健康發(fā)展需要的指標(biāo)特征也概括為“三個(gè)基本匹配”。
一是在人均居住面積持續(xù)增長(zhǎng)，住房條件持續(xù)改善的基礎(chǔ)上，居民購(gòu)買力與房屋價(jià)值增長(zhǎng)基本匹配。
房地產(chǎn)價(jià)格高低有一個(gè)很重要的衡量指標(biāo)，叫做房?jī)r(jià)收入比，這個(gè)比值，分子是一套房屋的總價(jià)格，分母是居民一年的可支配收入。所以該比值的意思就是居民不吃不喝要花多少年能買下一套房子。
舉個(gè)例子，1991年全國(guó)的平均房?jī)r(jià)是1614元/平方米，人均居住面積只有14.17平方米，所以分子上房子的價(jià)值是兩者相乘為2.287萬(wàn)元，彼時(shí)居民的人均年度可支配收入是1700元。與分子相除，得出房?jī)r(jià)收入比為13.45。背后的含義，是指人均來(lái)說(shuō)，一個(gè)人不吃不喝13.45年，可以買到與當(dāng)時(shí)人均居住面積水平相齊的房子。
到了2021年，全國(guó)平均房?jī)r(jià)是16056元/平方米，人均居住面積增加到了42.4平方米，分子上房子的價(jià)值達(dá)到68.1萬(wàn)元，而對(duì)應(yīng)分母的人均年度可支配收入是47412元。得到房?jī)r(jià)收入比為14.35年，比1991年多了近一年。
從歷史看，房?jī)r(jià)收入比一直都比較平穩(wěn)，在11至15的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。不過(guò)，由于人均居住面積在不斷增加（幾乎每年增加1平米），所以整體居住條件是改善的。
因此在我們定義的這個(gè)基本均衡下，表面上看房屋價(jià)值與居民購(gòu)買力均衡增長(zhǎng)，實(shí)質(zhì)上居住條件也在不斷改善。既滿足了生活改善目標(biāo)，也維持了房屋價(jià)值的保值穩(wěn)定。
從良性循環(huán)角度來(lái)看，在合理的居民收入增長(zhǎng)下，實(shí)現(xiàn)房屋的保值增值，正是前文居民部門實(shí)現(xiàn)“良性循環(huán)”的保證。
二是城鎮(zhèn)住房總價(jià)值與廣義貨幣總量基本匹配。
為什么城鎮(zhèn)住房總價(jià)值要與貨幣總量匹配呢？因?yàn)閺V義貨幣的增長(zhǎng)來(lái)源于信貸派生，而合理的信貸派生需要優(yōu)質(zhì)的抵押品。因此，作為優(yōu)質(zhì)抵押品的城鎮(zhèn)住房，就成了廣義貨幣發(fā)行最好的“錨”。
從歷史來(lái)看，1991年我們估算城鎮(zhèn)住房總價(jià)值大致在3.68萬(wàn)億元，而彼時(shí)廣義貨幣（M2）為1.93萬(wàn)億元，兩者比值為1.9左右，到了2021年，城鎮(zhèn)住房總價(jià)值為403萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)M2為238萬(wàn)億，比值為1.69。可以看到，貨幣和其優(yōu)質(zhì)抵押物（房產(chǎn)）的比例變化也不大。
這個(gè)基本匹配，暗含著房地產(chǎn)支撐下我國(guó)金融部門的良性循環(huán)，在我國(guó)以銀行信貸間接融資為主要融資手段，廣義貨幣發(fā)行主要依靠存款性金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的大前提下，房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展關(guān)系到為貨幣發(fā)行提供優(yōu)質(zhì)抵押物。同時(shí)，由于貨幣信貸與債務(wù)是一個(gè)硬幣的正反兩面，貨幣與抵押物的匹配，也意味著債務(wù)與抵押物的匹配，這對(duì)保持金融穩(wěn)定至關(guān)重要。
三是政府部門總負(fù)債與城鎮(zhèn)住房總價(jià)值相匹配。
最后是政府部門總負(fù)債與城鎮(zhèn)住房總價(jià)值的比值，其中分母是我國(guó)廣義政府的總負(fù)債，是指?jìng)鹘y(tǒng)意義上的政府部門和政府控制的非市場(chǎng)非營(yíng)利機(jī)構(gòu)所持有的總債務(wù)。這一數(shù)據(jù)由社科院編制的分部門的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表提供，最早至2000年，最新為2019年，可以看到，我國(guó)廣義政府部門總負(fù)債與城鎮(zhèn)住房總價(jià)值也基本匹配，常年占比在11%至16%之間。
事實(shí)上，這里的匹配暗含了政府舉債的規(guī)模限制。由于土地財(cái)政的原因，我國(guó)政府債務(wù)率天然受到房地產(chǎn)規(guī)模的限制。可見，要實(shí)現(xiàn)政府部門的良性循環(huán)，保持合理的負(fù)債規(guī)模很關(guān)鍵，如果對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)有不合理的上漲預(yù)期，可能導(dǎo)致負(fù)債比例過(guò)高，就有可能引發(fā)地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。
以上三個(gè)基本匹配，把“良性循環(huán)”和“健康發(fā)展”量化了出來(lái)，可供未來(lái)的政策決策參考。
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