S基金的亮點在于價值創造
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編者按：本文作者：劉烜宏，創業邦經授權發布。
大疫三年，各行各業都進入了新一輪洗牌，S基金在三年跌宕起伏的經濟環境中正面走來。業內公認將2020年作為中國S基金的發展元年，彼時S基金主要由有經驗的頭部機構和外資基金牽頭.三年后的今天，已有多地市發起了十億、百億的S基金，私募機構也會熟悉地問一句“是轉讓基金份額，還是轉讓資產包”，中國的S基金市場進入了迅速發展的新階段。
S基金，在矛盾中發展
S基金的優勢很明顯，首先，投資回報周期短，上一個基金孵化了五六年的項目群，度過了項目的風險期，S基金用兩到三年可能就迎來了開花結果。其次，S基金的底層資產相對明確，避開了盲池的風險，本質上對基金所持資產進行有效估值。最重要的是，S基金能夠拿到一定的價格折扣，當前是以買方市場為主，賣方急于出手，S基金有較好的計價能力，尤其資產包中含有優質的項目，折扣和短周期，會給S基金帶來較好的盈利預期和空間。
盡管S基金優勢頗多，但目前確實處在各種矛盾中。S基金到底該如何定性？從賣方—原有基金角度而言，自2015年私募股權基金和政府引導基金蓬勃發展，按照七年的存續期，超萬億基金已經到期，面臨著清算退出，即絕大多數賣方的需求是流動性變現。而從買方—S基金的角度，如果僅僅是打折收資產，倒手賺差價，更像不良資產的操作模式，交易的核心將以價格為準。賣方希望高價，買方希望低價，賣方希望甩掉劣質資產的包袱，買方希望低價淘金，如果按照這種模式推演，市場將出現大量缺少價值資產群，甚至出現劣幣驅逐良幣。這并非S基金的真正定性，S基金是一種創新模式，新在價值創造，而不是簡單的股權轉讓或者份額轉讓。
從定價角度而言，市場上也存在著矛盾。現有的私募股權基金LP主體從大類上可以分為兩種:一種是國資代表，各種政府引導基金和地方出資平臺；另一種是民營代表，為了獲得盈利的各類機構投資。政府引導基金的訴求簡單，一是保本和低固定收益，實現國有資產保值增值，二是基金到期時強烈要求退出，實現引導基金循環使用。而民營投資主體的訴求則是高收益。兩個主體往往出現在同一個基金里，訴求的重點卻不同，主導能力也不同。更有部分民營LP是由數個自然人組成，認知能力和風險價值評估能力不同，內部意見不一致。種種沖突，都給S基金在談判、盡調和資產評估中造成困擾，相比之下，單純的國資類基金份額轉讓更具有吸引力。
S基金的亮點在于價值創造
S基金解決流動性的關鍵并非是低價買、高價賣，也并非將資產分為優劣兩種，而是通過基金接力實現價值創造，讓賣方、買方和基金所持項目都受益。隨著政府引導基金參投基金逐步成熟，基金的行業垂直性越來越強，一個基金資產包里可能是同一個產業上下游或同一賽道的項目群，有良好的行業屬性。這些基金大量到期，基金內的項目發展勢頭良好，但暫時不具備上市或并購的機會，而政府引導基金又急于到期退出。另一方面，近幾年，很多政府引導基金所在的地方平臺公司，在股價低迷時控股了一家或多家中小型上市公司，部分被收購的上市公司經營狀況欠佳，缺少優質資產。
這兩部分要素結合起來，恰恰是S基金創造價值的機會?？舍槍ι鲜泄舅鶎傩袠I及產業鏈發展需求，匹配政府引導基金所參投基金的資產包，通過上市公司出資設立S基金受讓原基金中政府引導基金的出資份額，或者受讓原基金所持項目的股權，這樣既可以使政府引導基金從原基金中退出，又可以讓上市公司以相對較低的價格間接持有與產業協同的資產。
經過一段時間的孵化和產業鏈互補，最終部分合適的項目會真正并入上市公司體系中，這給基金中的項目獲取了一條進入資本市場的捷徑，同時為上市公司轉型提供了產業基礎，逐步做大市值，最大的受益者是上市公司的控股方—地方平臺公司，通過S基金的聯動，既做活了上市公司，也盤活了到期無法退出的基金。
所以，如果把S基金單純看做成一種退出方式，那涉及的問題無非是老股東退出、新股東進來和定價，傳統的公司法就可以解決這個問題，也不會是一種創新模式。S基金新在價值創造，讓參與的各方都成為利益的相關者。
S基金的未來發展趨勢
據不完全統計，中國存量的私募股權基金規模已超10萬億，在私募股權市場中有融資歷史公司多達16萬家，僅有不到10%的公司能夠通過上市實現股東退出。S基金的出現，為一級股權退出增加一條新通路，也為垂直行業整合帶來新的模式，未來可期。
S基金的管理團隊趨于專業化。傳統的私募股權基金在近五年的合規整改下，逐步向頭部機構聚集，部分僅靠向高凈值人群募資但卻缺乏投資管理能力的中小投資機構慢慢出局。S基金的管理團隊將在這個基礎上進一步拔高專業性，傳統的私募管理團隊更多關注單一項目的成長性，S基金則側重關注底層資產包的發展狀態、投資組合的未來走勢，盡調基金整個生命周期的重點環節，工作量大、業務結構復雜、時間緊等因素要求S基金的管理團隊必須專業化、高效化。
S基金行業布局趨于垂直化。美國的私募股權二級市場已有30年發展史，形成了相對成熟的行業垂直化格局，基金的匹配度高，成為股權項目退出的重要渠道之一。我國的S基金正處于發展初期，判斷標準暫時停留在資產好壞和價格高低上。在近十年的政府引導基金和市場化基金的組合過程中，大量母基金和子基金是有明確的行業劃分，即使在投資過程中有所偏離，但存在相當部分的垂直行業資產包。這部分資產會主動引導S基金向行業垂直性靠攏，也有利于S基金與產業資本的深度結合。
S基金交易趨于正規化和公開化。隨著北京股權交易中心和上海區域股權交易中心相繼獲批開展私募股權投資和創業投資份額轉讓，國內多個省市也頒布相關支持S基金的政策。據證券時報報道，上海區域股權交易中一年以來成交基金份額總規模為43.85億份，成交總金額為40.89億元；另完成份額質押登記5單，質押規模為10.22億份，融資金額為9.12億元。交易所、政策是促使S基金正規化、公開化的重要環節，帶動著估值定價標準回歸價值本身，修正市場自由發展過程中的缺陷，完善S基金的市場環境。
結語：
隨著疫情走遠，經濟復蘇，市場回暖，相信會有越來越多的優秀私募股權管理團隊布局S基金板塊，與原有的直投子基金、母基金形成資產配置的聯動，做行業垂直度更深、資產結構更合理的基金群！