作者：蘇杭
(資料圖)
出品：洞察IPO
近日，光伏邊框生產(chǎn)商，永臻科技股份有限公司（以下簡稱“永臻股份”）滬市主板IPO獲受理，保薦機構(gòu)為國金證券。
雖然邊框并非光電轉(zhuǎn)化的核心部件，但借著光伏瘋長的東風(fēng)，永臻股份還是成功實現(xiàn)利潤翻倍，但即使拉來重要客戶做股東，現(xiàn)金流凈流出的情況仍持續(xù)加劇，再加上行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、替代產(chǎn)品層出不窮，永臻股份IPO，做好準備了嗎？
供應(yīng)商、客戶都是“自己人”
永臻股份主要從事綠色能源結(jié)構(gòu)材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及應(yīng)用，主營產(chǎn)品包括光伏邊框產(chǎn)品、光伏建筑一體化產(chǎn)品（BIPV）、光伏支架結(jié)構(gòu)件。
光伏邊框主要用于固定、密封太陽能電池組件，增強組件機械強度，提高組件整體的使用壽命，以及便于光伏組件運輸及安裝。
受益于近年來光伏產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，永臻股份的銷售規(guī)模及利潤都有了明顯提升。
2020年-2022年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），永臻股份分別實現(xiàn)營業(yè)收入14.33億元、29.52億元、51.81億元，2020年、2021年營收增幅分別為106.01%、75.49%。
同期，凈利潤分別為4721.84萬元、9472.7萬元、2.46億元，凈利潤率分別為3.29%、3.21%、4.75%。
成立于2016年的永臻股份，在光伏行業(yè)是絕對的“年輕人”，短短6年時間發(fā)展成為市場占有率13.04%的行業(yè)龍頭，離不開創(chuàng)始人在行業(yè)內(nèi)多年的摸爬滾打。
2005年，汪獻利、邵東芳夫婦創(chuàng)辦了大石橋市華通模具有限公司，主要從事模具生產(chǎn)、鋁材加工等，2009年創(chuàng)辦營口永利科技有限公司進入光伏邊框行業(yè)后，又于2016年共同創(chuàng)辦了永臻股份。
另一方面，這樣的經(jīng)歷也使永臻股份呈現(xiàn)出了較為明顯的“家族企業(yè)”特征。
除了汪獻利、邵東芳夫婦分別擔(dān)任董事長兼總經(jīng)理、董事，汪獻利的堂弟汪飛也在公司擔(dān)任董事、副總經(jīng)理及核心技術(shù)人員并持股0.13%，同時，汪獻利姐姐、邵東芳弟媳均在子公司營口永利任職并分別持有公司股份的0.06%、0.03%。
此外，永臻股份也經(jīng)常出手“照顧”關(guān)聯(lián)公司的生意。
報告期內(nèi)向邵東芳弟弟邵炳金曾持股的常州奧翔（與2019年退出，2021年常州奧翔主要股東入股永臻股份）采購保護膜等，停止使用保護膜后又轉(zhuǎn)而采購無紡布及珍珠棉等，報告期內(nèi)金額分別為934.02萬元、360.24萬元、311.04萬元。
此外還向邵東芳親屬邵艷平擔(dān)任監(jiān)事的常州瑞益強商貿(mào)有限公司采購包裝材料、向汪獻利姐姐汪先美100%持股的常州美捷物流有限公司轉(zhuǎn)讓物流車輛并采購運輸服務(wù)等等。
除了關(guān)聯(lián)采購，同樣值得關(guān)注的是永臻股份的關(guān)聯(lián)銷售。
2021年8月，晶澳科技、阿特斯投資、天合投資分別受讓汪獻利持有的1.25%、1.25%、3.125%公司股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格為13.08元/股，而這遠低于2021年3月、5月及7月三次外部增資的價格15.69元/股。
圖片來源：永臻股份招股書
永臻股份對此的解釋是，天合光能、晶澳科技、阿特斯3家客戶于2021年初談妥入股事宜，當(dāng)時是以整體估值16億元商定的合計交易對價9000萬元，后因各種原因拖延至2021年8月才完成此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓全部手續(xù)。
此時永臻股份的注冊資本已增至12233.53萬股，在總對價不變的前提下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格降至13.08元/股（9000萬元/688.1361萬股）。
不過，招股書顯示，基于謹慎性原則，永臻股份仍將此次客戶入股價格與同期其他外部股東增資時入股價格的差額確認了2021年股份支付費用1796.04萬元。
而能讓永臻股份如此“卑微”的原因，一方面作為行業(yè)的頭部公司，天合光能、晶澳科技、阿特斯在光伏領(lǐng)域占據(jù)了大部分市場份額，也是永臻股份的大客戶。
2020年-2022年，永臻股份主營業(yè)務(wù)前五大客戶合計銷售收入分別為13.63億元、26.12億元、40.92億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.99%、99.73%、90.48%，集中度極高。
其中，天合光能、晶澳科技各期均為永臻股份的前兩大客戶，收入占比合計分別達到80.17%、68.32%、58.61%。
敲定好入股事宜后的2021年及2022年，阿特斯也進入其前五大客戶行列，銷售收入占比分別為6.28%及12.56%。
另一方面，光伏邊框企業(yè)在整個產(chǎn)業(yè)鏈中，也實在難講有什么話語權(quán)。
缺乏話語權(quán)，現(xiàn)金流較差
雖然并不直接涉及光電轉(zhuǎn)換過程，但光伏邊框卻在整個系統(tǒng)成本中占到了9%左右，僅次于占比61%的電池片。
圖片來源：永臻股份招股書
占比雖然高，但相關(guān)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)卻并不強。
光伏邊框行業(yè)銷售定價普遍采用“公開市場鋁錠價格+邊框加工費”的模式，光伏邊框產(chǎn)品盈利主要來源為加工費，受鋁價波動影響不大，其主要受光伏行業(yè)下游客戶“降本壓力”的影響。
話雖如此，隨著2021年下半年開始，受能耗雙控、限電限產(chǎn)影響，鋁錠價格大幅上漲，一度從2021年前的平均價格1.3萬元/噸上漲到最高2.3萬元/噸，光伏邊框單噸加工費持續(xù)下降，基本接近邊框廠商的盈利邊際。
圖片來源：Wind
同時，光伏邊框企業(yè)缺乏向下游組件廠商議價的能力，無法將成本上漲的壓力傳導(dǎo)至下游，組件廠商卻能將降本的影響向上傳導(dǎo)，公司只能被迫壓縮利潤空間。
雖然永臻股份認為自己作為大型企業(yè)具備雄厚的資金實力，加上先進的工藝及設(shè)備、過硬的質(zhì)量技術(shù)水平、優(yōu)秀的成本控制能力，對原材料市場的價格波動有更強的風(fēng)險抵抗力，
但報告期內(nèi)，其主營業(yè)務(wù)毛利率仍然從14.16%下降到11.88%再到11.28%。
此外，現(xiàn)金流狀況也不容樂觀。報告期內(nèi)，永臻股份經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-2.87億元、-9.17億元、-12.20億元，各期均為凈流出，凈現(xiàn)比分別為-6.07、-9.68、-4.96。
永臻股份認為，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與各期凈利潤差異較大，主要與公司收到客戶的銀行/商業(yè)承兌匯票、對供應(yīng)商開具的銀行承兌匯票以及客戶銷售回款的信用賬期有關(guān)。
報告期各期末，永臻股份應(yīng)收賬款賬面價值分別為2.70億元、5.49億元、8.63億元，占流動資產(chǎn)比例分別為32.11%、24.32%、29.81%；同期，其應(yīng)收承兌匯票凈額（含應(yīng)收款項融資）分別為3.68億元、5.09億元、8.15億元，占流動資產(chǎn)比例分別為43.78%、22.53%、28.15%。
不過，與永臻股份收入規(guī)模相近的鑫鉑股份（003038.SZ），2020年-2022年凈現(xiàn)比分別為0.56、-3.18、-1.80，凈利潤與現(xiàn)金流的背離程度明顯低于永臻股份。
可見，即使拉來了客戶做股東，能拖的賬還是被拖著。
光伏支架前途未卜
此外，鋁邊框的技術(shù)門檻并不高。
根據(jù)中信期貨研究報告，作為中高端工業(yè)鋁型材的一種，相比低端工業(yè)型材，光伏鋁型材對精度要求更高，這也導(dǎo)致建筑鋁型材由于精度較差轉(zhuǎn)鋁邊框較為困難。
不過，工業(yè)鋁型材企業(yè)轉(zhuǎn)型鋁邊框難度相對而言較低，部分低端鋁型材廠家轉(zhuǎn)型光伏鋁型材，甚至不需要更換設(shè)備，僅需進行技術(shù)改造、修改擠壓工藝參數(shù)，就能提升光伏邊框產(chǎn)能。
據(jù)統(tǒng)計，截至2021年，永臻股份、中信渤海、昌泰鋁材、鑫鉑股份四家頭部企業(yè)預(yù)計到2023年年總產(chǎn)能將達到約116萬噸，結(jié)合其2021年在全球鋁邊框市場份額約為48%，屆時鋁邊框總產(chǎn)能預(yù)計將達到200萬噸以上。
圖片來源：中信期貨
據(jù)浙商證券研究所的測算，2022年-2025年鋁邊框總需求分別為144萬噸、201萬噸、235萬噸、287萬噸；中信期貨測算的總需求則更少，分別為166.0萬噸、176.3萬噸、188.1萬噸、199.6萬噸。
因此，即使對于需求做樂觀估計，鋁邊框的產(chǎn)能也將在2023年開始逐步進入過剩狀態(tài)。
面對這樣的形式，同為光伏鋁邊框頭部企業(yè)的鑫鉑股份已經(jīng)從2022年開始逐步拓展新能源汽車零部件項目，產(chǎn)品更為單一的永臻股份卻顯然還沒有這樣的意識，報告期光伏支架的銷售額分別為13.12億元、26.19億元、44.55億元，占比達到了96.25%、99.99%、98.51%。
圖片來源：永臻股份招股書
另一方面，雖然目前鋁合金邊框是光伏邊框的主流選擇——招股書顯示鋁合金材料在光伏組件邊框市場占有率達95%，但由于其價格較高，且在電解鋁生產(chǎn)的過程中會產(chǎn)生大量能耗，下游組件廠商從未停止過尋求替代品，甚至是研發(fā)無邊框產(chǎn)品的腳步。
除了合金鋼、橡膠卡扣等材質(zhì)，近期，光伏用玻纖復(fù)材邊框團標編制也正式啟動，這種材料由樹脂和玻璃纖維高溫聚合而成，具有輕質(zhì)、高強、絕緣、抗PID（電勢誘導(dǎo)衰減）、耐老化、耐腐蝕、防火、耐高低溫、可設(shè)計性好、便宜等特點，潛在市場空間較大。
一旦新材料大范圍鋪開，產(chǎn)品、客戶單一的永臻股份幾乎要面臨“砸飯碗”的風(fēng)險，幸運的是，目前尚未有其他材質(zhì)能與鋁邊框分庭抗禮。然而，在新材料層出不窮、下游組件企業(yè)又急需降本的前提下，這個窗口期又能維持多久仍然未知。
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