深度 獨立 穿透
知不足而后進，望山遠而力行！
作者：于照野
(資料圖)
編輯：夢陽
風品：藍海 沈禾
來源：首財——首條財經研究院
全面注冊制加速實施，資本春天真的來了。
截至3月上旬，已有近300家A股公司啟動或推進并購重組。據中國上市公司協會數據，僅今年前兩月，相關公告涉及金額就超1100億元。
“A拆A”浪潮熱度更為撩人。3月7日，海康機器人首發申請已受理，?？低暤诙巍癆拆A”落地。3月9日，中國聯通正式公布分拆上市預案，智網科技擬科創板IPO。
大咖云集，無疑2023年的“A拆A”大戲臺不缺看點，預示著市場活躍度提升，也意味著競爭加劇，誰能勝出實力說話。
2022年底，水晶光電子公司夜視麗創業板上市獲受理，成色咋樣呢？
1
高增持續性VS信披一致性
公開信息顯示，夜視麗前身為椒江市玻璃集團公司，成立于1993年，水晶光電2014年完成對其收購。是一家專業從事反光材料及其制品研發、生產和銷售的高新技術企業。
2019年至2022上半年（報告期內），夜視麗營收17413.64萬元、19062.21萬元、26097.12萬元、13397.66萬元，同期凈利3556.54萬元、3860.62萬元、5329.90萬元、2611.08萬元。
2020年，營利同比增長9.47%、8.55%，2021年為36.91%、38.06%。強勁成長性值得肯定。
動力之源在于何處？夜視麗解釋稱，2021年國內新冠疫情相對穩定，而國外新冠疫情較嚴重、國外反光材料競爭廠商生產受到較大影響，得益于公司積極的市場開拓和長期的客戶維護效果呈現，公司憑借品牌優勢、產品競爭力獲取充足的訂單?！?/p>
換言之，很大程度上來自“天時”。那么，后續這份增長的持續性是否值得觀察？
同時，招股書的經營數據與母公司水晶光電存在一定出入。
如據水晶光電2019年報，夜視麗當年營收凈利分別為17437.77萬元、3450.90萬元。而水晶光電2020年報顯示，夜視麗2019年營收凈利為17437.77萬元、3045.15萬元。若照水晶光電2022年3月15日發布的分拆預案（修訂稿），夜視麗2019年營收凈利又變為17437.77萬元、3433.21萬元。
無論怎么變，與上述招股書披露的3556.54萬元凈利，均不相符。
到底是誰搞錯了呢？盡管數據不一致，卻沒進行過會計差錯更正。
對IPO企業而言，信批專業嚴謹的重要性毋庸置疑。上述數據矛盾顯然不是加分項。
2
大客戶、供應商“煩惱”
聚焦業務，主營產品分別為反光織物、反光膜等反光材料，二者2021年分別創收1.47億元、0.94億元，占總營收比達56.90%、36.32%。
對于經營優勢，夜視麗表示“公司反光材料業務深耕國外市場，產品附加值較高，且報告期內外銷業務收入較為穩定。”
不算夸言，以2021年為例，其反光材料毛利率高達36.69%，遠高于包括道明光學、星華新材等共計5家可比公司毛利率平均值15.19個百分點。
不過，這份光鮮同樣暗含掣肘點。從銷售收入看，報告期內出口銷售收入為11367.49萬元、11871.92萬元、16743.5萬元和8267.69萬元，占主營業務收入比65.75%、62.89%、64.71%和62.3%。
6成境外占比，是否為業績帶來不確定性？
夜視麗解釋稱，公司外銷收入占比較大主要系公司產品面向中高端市場，下游客戶多分布在境外。
然聚焦前五大客戶，貢獻度集中也是不爭事實。報告期內，銷售金額分別為8871.62萬元、9354.58萬元、12377.77萬元、6088.62萬元，占各期營收比50.95%、49.07%、47.43%和45.45%。
其中，美國艾利牢據第一大銷售客戶，報告期內銷售占比分別為23.6%、24.43%、23.03%、19.59%。雖占比整體逐漸降低，一旦波動經營風險依然不小。
夜視麗也坦言，加征的關稅對公司產品價格競爭力有所影響，2020年公司出口銷售增量略有影響。
供應商方面，也有瑕疵質疑“煩惱”。
招股書披露，報告期內南京夜視麗均為夜視麗第一大供應商，夜視麗對其各期采購金額占當期采購總額比為22.12%、19.59%、18.92%和16.00%。
考量在于，夜視麗與南京夜視麗共用商號，且后者曾還是夜視麗的子公司。
1999年，夜視麗設立南京夜視麗時系使用“夜視麗”作為新設子公司商號。后2011年公司謀求IPO，南京夜視麗因屬跨省重污染行業生產經營活動而被剝離。
至于一直未解決，夜視麗解釋稱，南京夜視麗考慮到化工企業更名涉及環保、安全生產等多個部門審批，手續復雜，牽涉精力過多，故雙方未達成解決方案。雙方所處行業不同，目前在各自行業使用夜視麗商號。
的確都是客觀因素，然個中隱患又知多少呢？
行業分析師于盛梅表示，商號、字號作為企業身份標志，在企業品牌形象塑造和業務開展中都有重要作用。“經營中一旦出現管理混亂或品控風控漏洞，很可能對企業品牌、商譽造車負面影響，甚至有涉訴風險?！弊鳛閿M上市企業，這樣的“風險暗礁”值得關注。
3
控制權穩不？獨立性之問
ST星星造假“變數”
回到A拆A本身。
在行業分析師劉銳玲看來，新一輪科技產業法制周期下，中小企業迎來細分深耕機遇，大型企業將成熟的高精尖業務分拆上市，有助雙方更聚焦、更專業化運營。不過，能否真正單飛成功，經營治理的獨立性、核心競爭力也是外界關注焦點。
川財證券首席經濟學家陳靂表示，分拆上市后，子公司往往會存估值溢價，母公司和子公司都可能面臨題材炒作這一問題，公司估值可能跟隨市場情緒變化而受影響，因此監管部門在審批分拆上市公司時，更要重點關注分拆公司實際盈利情況、股權獨立等問題。
那么，夜視麗做得如何呢？
審視董監高人員，存在擔任水晶光電重要高管職務的情況。
比如董事長王震宇兼任水晶光電總經理，夜視麗董事李夏云兼任水晶光電副總經理，夜視麗董事鄭萍兼任水晶光電副總經理和財務總監，夜視麗股東代表監事雍佳悅兼任水晶光電監事、審計負責人。
6位非獨立董事中，有3位擔任水晶光電重要的高管職務。當然，這并不違反分拆規定，卻易讓外界審視企業的經營獨立性、決策公允性。一旦水晶光電與夜視麗利益有沖突，上述高管會傾向哪邊呢？
深入股權結構，截至本次發行前，控股股東水晶光電持股79.14%，6家員工持股平臺合計持股11.71%、外部股東翎賁商澤持股7.32%、國有股東臺州創業投資（SS）持股1.83%。
招股書顯示，夜視麗計劃發行新股不超2200萬股，占發行后總股本的比例不低于25%。據公司募資2.96億元推算，夜視麗預計上市時的估值約11.84億元。
換言之，若夜視麗成功IPO，水晶光電及夜視麗的核心管理層手中股票價值預計或增長一倍多，“大禮包”足夠豐潤。
且此次分拆上市后，水晶光電仍將保持對夜視麗的控制權，夜視麗仍為水晶光電合并報表范圍內的子公司。
分拆確實有術，但仍有隱憂——比如實控權的穩健性。
星星集團直接持有水晶光電8.9%股份，為水晶光電控股股東，因此其間接持有夜視麗7.04%股份，為夜視麗間接控股股東。
更深一步穿透可知，葉仙玉控制星星集團85%股份，因此葉仙玉為水晶光電實控人，也為夜視麗實控人，控股比14.18%。但據新浪財經上市公司研究院，其真正持股(股權收益層面)的比例更低，僅為7.05%。由此質疑夜視麗或暗含“易主”隱患。
招股書中也提示風險，由于星星集團及其一致行動人對水晶光電的持股比例較低，可能出現公司實際控制人的控制權不穩定甚至實際控制人發生變化的風險，進而影響公司經營政策的穩定性和連續性。
不算夸言，截至招股書簽署日，星星集團持有水晶光電普通股股數12375萬股，其中處于質押狀態的股數9785萬股，占星星集團持股比79.07%。
實控人所持股權多處“間接質押”狀態，對IPO企業的敏感性不言而喻。
根據《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法》，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份應達到權屬清晰的要求。
不禁疑問，在高比例質押下，葉仙玉所持股份能確保“權屬清晰”么？
水面之下，或還埋藏暗雷。2022年11月，葉仙玉曾控制過的另一家上市公司ST星星被證監會“實錘”財務造假：
2019年虛增營收14.39億元、虛增利潤總額11.73億元，占實際利潤總額761.20%；2020年虛增營收32.58億元、虛增利潤16.63億元，占實際利潤總額3799.51%。
目前被處罰人員主要是時任高管層，而曾為實控人的葉仙玉未被處罰。雖在丑聞爆發前“精準”抽身而出，可面對如此嚴重造假，如果事件被進一步挖掘，葉仙玉能否依然穩坐釣魚臺輿論不乏疑慮，而這樣的“前嫌”，是否會影響夜視麗實控人變動、是否會對上市造成影響呢？
一系列疑問，等待時間作答。
4
危中尋機、共贏眺望
當然，一切過往皆為序章。用動態眼光看待人事才不失客觀。
公開資料顯示，葉仙玉生于1957年，浙江臺州人，經濟師?，F任星星集團有限公司董事長、浙江省工商聯執委、臺州市工商聯副會長。
回顧過往，葉仙玉稱得上是資本市場的資深玩家，早早就擁有了前述兩家上市公司：星星科技和水晶光電。如今的夜視麗，也被視為其“第三子”。
個中膽識、眼界、能力毋庸置疑。危中尋機、吃塹長智，想來對歷經沉浮的葉仙玉也是應有之事。
拋開上述種種阻點“煩惱”，僅從分拆上市看，對水晶光電、夜視麗無疑是共贏。正如中金公司所言，分拆上市能激活母子公司活力、發展戰略更清晰；分拆后的獨立披露，亦有利市場做出合理估值，從而提升專業化經營水平和管理效率，讓兩者產生蛻變。
從行業視角看，夜視麗也有一定的價值基礎，已通過ISO9000質量體系認證，曾榮獲“浙江省科技進步一等獎”、“AAA級中國質量信用企業”等稱號，還入列了2021年度浙江省“專精特新”中小企業名單。
知不足而后進，望山遠而力行！
挑戰越大回報越大，問題暴露越多，蝶變可能性也會越多。這或才是IPO闖關的真正意義所在。夜視麗、葉仙玉能否如愿？
本文為首財原創