作者 |?羅盤君
作為化工品里的細分品類，長期以來硫磺、硫酸在資本市場中受關注的程度并不算高。但過去的幾個月，硫磺、硫酸價格扶搖直上，其中硫磺市場價格連續刷新近十年來新高。“進口收縮+下游景氣=價格強支撐”，作為近期明確且強烈的一個商品周期，“硫磺、硫酸”產業鏈受益股值得我們重視。今天我們選取硫鐵礦制酸企業粵桂股份為例，分析下他的2021年報。對硫酸概念股感興趣的伙伴，可以持續關注相關個股異動。
圖表：粵桂股份資金信號圖，數據截至：2022年6月2日，來源：市值羅盤APP
接下來我們對粵桂股份2021年報進行關鍵財務特征分析。
1、利潤結構健康
利潤的數值很重要，利潤的結構同樣重要。通過對利潤的結構進行分析，可以對公司利潤的穩定性與可持續性有初步的判斷，并找到對利潤影響較大的活動進行重點分析。
利潤結構重點觀察兩個問題，支撐公司營業利潤的活動主要是什么，經營活動、投資活動、政府補助還是其他；公司是否存在大額的損失，大額的損失發生在什么方面。
經營活動產生的核心利潤占主導地位。粵桂股份2021年營業利潤3.65億元，投資活動發生虧損，對營業利潤產生一定影響，發生減值，減值水平對營業利潤影響較小。此外，2021年發生營業外收入988.02萬元，較去年有所增加。發生營業外支出875.51萬元，較去年有所增加。
2、毛利快速增長
成長性代表著企業的發展前景，是投資中需要關注的重要內容，通過投資具有高成長性的企業，獲得高額的投資回報。
成長性主要關注兩部分內容：成長性水平，即業績增速的數值表現；成長性質量，通過對增長的動力進行分析，對其未來成長的穩定性與可持續性進行評價。
完全依靠毛利率的提升，產品盈利實現增長，粵桂股份經營業務實現扭虧。
粵桂股份2021年營業總收入30.59億元，其中營業收入30.59億元，較2020年減少1.31億元，銷售收入下滑；2021年毛利潤7.34億元，較2020年增加5.97億元，毛利潤快速增長；2021年核心利潤3.87億元，較2020年增加5.44億元，經營活動實現扭虧。
產品結構上，靠"貿易糖"打開銷售規模，靠"硫精礦"獲取盈利。"貿易糖"收入占比32.35%為最大。"貿易糖"產品銷售的下滑是營業收入下滑的主要原因。與2020年相比，"硫酸"、"糖"、"硫精礦"占比增加，"貿易糖"占比明顯減少，收入構成發生較大變化。公司的盈利構成中，"硫精礦"是最大的盈利構成，占比57.72%，貢獻了大部分毛利潤。與2020年相比，"糖"占比增加，"-3mm礦"占比明顯減少，毛利潤構成發生較大變化。
3、產品競爭力改善，經營活動實現扭虧
盈利能力反映公司獲得利潤的能力，盈利能力越高，單位收入轉化為利潤的效率越高，其水平的高低與公司的產品競爭力和管理效率等有關。
盈利能力的分析首先關注盈利能力的水平和變動情況，針對盈利能力發生較大變動的公司，則需進一步分析盈利能力變動的原因，找到導致盈利能力變動的主要項目，進行重點分析。
產品競爭力改善，經營活動實現扭虧。經營活動扭虧主要源于毛利率的提高。粵桂股份2021年毛利率23.99%，毛利率水平較高。與2020年相比，毛利率上升19.70個百分點，增幅459.63%，產品競爭力改善；核心利潤率12.65%，核心利潤率水平較高。與2020年相比，核心利潤率上升17.59個百分點，經營活動實現扭虧。
銷售費用降低，但盈利依然在增加。銷售費用率基本穩定。2021年發生銷售費用0.17億元，相較于2020年，銷售費用有所降低。雖然銷售費用降低389.91萬元，但毛利潤增加5.97億元，銷售費用降低的情況下，盈利依然保持增加。2021年銷售費用率0.57%，與2020年相比，銷售費用率降低0.10個百分點，銷售費用率基本穩定。
另外，研發費用率基本穩定、管理費用支出相對穩定、利息費用較為穩定。
4、股東回報水平提高
在眾多的財務指標中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映單位股東投入的回報情況，作為一個全能型財務指標，反映公司盈利能力、營運能力和償債能力的綜合表現。
針對ROE的分析重點關注兩個問題，一是ROE的水平及變動情況，二是ROE的變動原因，后續可重點關注出現問題的某項能力。
2021年粵桂股份凈資產收益率9.52%。相較于2020年股東回報水平提高；歸母凈資產收益率8.71%。相較于2020年對母公司股東回報水平提高。
資產質量穩定，資產周轉率有所降低。2021年粵桂股份總資產報酬率5.65%，相較于2020年資產質量基本穩定；總資產周轉率0.61，相較于2020年資產周轉效率降低。
5、資產配置聚焦業務
資產負債表的左邊表示錢的去向。通過對資產結構進行分析，了解公司的錢都用到了什么地方；通過對各項資產質量進行分析，了解公司各項資產產生價值的能力。
資產配置聚焦業務，具有較強的戰略發展意義。2021年12月31日資產總額51.84億元，其中集團賬上貨幣資金10.16億元。與2020年12月31日相比，公司資產增加3.03億元，資產規模有所增長。主要是由于經營資產的增長。
經營資產質量實現扭虧，經營資產周轉率有所惡化。2021年經營資產報酬率10.51%，較2020年，經營資產報酬率實現扭虧；2021年經營資產周轉率0.83次，較2020年有所惡化。
無形資產占比較高。2021年12月31日無形資產8.35億元，占經營資產的21.54%。
集團賬上貨幣資金10.16億元，貨幣資金不足以為短期的有息負債提供保障。
6、集團的資本引入均衡利用股東入資、金融負債和利潤積累
資產負債表的右邊表示錢的來源，通過對資本結構進行分析，了解是誰以什么樣的形式為公司提供資源，并據此推測公司未來擴張的潛在動力。
從合并報表的負債及所有者權益結構來看，集團的資本引入均衡利用股東入資、金融負債和利潤積累。其中，金融負債、利潤積累是資產增長的主要推動力。與2020年12月31日相比，金融性負債占比明顯增長，經營性負債占比明顯降低，公司在資金來源上表現出金融性負債支撐度增加的趨勢。
7、資金鏈改善
公司可以虧損，卻不可資金鏈斷裂，現金流的健康情況日益受到投資者的關注。
針對現金流量表現的分析重點集中在：現金流結構、經營活動造血能力、投資活動規模與去向、籌資活動來源與未來擴張潛力。
2021年經營活動現金凈流入基本穩定。經營活動產生的造血能力足以補償折舊攤銷以及支持利息費用現金股利的支付，且有一定富余可以支持擴大再生產等投資活動。2021年經營活動和投資活動現金缺口與2020年相比增加。
粵桂股份2021年經營活動現金凈流入2.57億元，投資活動凈流出5.58億元，籌資活動凈流入1.64億元，本年度共實現1.37億元的現金凈流出。
粵桂股份經營活動實現扭虧，變現能力不算太強，其中對上下游的資金占用能力均有減弱。2021年核心利潤3.87億元，核心利潤變現率57.96%，變現能力不強。對客戶采取以賒銷為主的銷售模式，與2020年相比，賒銷規模擴大1.12億元，預收規模縮小0.84億元，銷售模式由200.00%轉變為100.00%，對下游客戶的議價能力減弱。對供應商采取以賒購為主的采購模式，與2020年相比，賒購引起的負債規模縮小1.57億元，預付占用的資金規模擴大541.59萬元，對供應商議價能力變弱。
公司短期投資活動活躍。2021年投資活動流出15.54億元，其中5.11億元用于產能等建設，10.44億元用于理財等其他股權投資。
輸血方式主要是債權流入。2021年籌資活動現金流入10.39億元，其中債權流入10.39億元，債權凈流入2.21億元，公司可能正在進行非必要融資。
金融負債水平較高，貸款成本降低，與公司資產造血能力相比，利息水平較可控。2021年12月31日金融負債率24.17%，較2020年12月31日提高7.12個百分點，金融負債水平提高；2021年貸款年化成本6.33%，較2020年降低3.02個百分點，貸款成本降低。
為了對粵桂股份的財務質地有更清晰的感知，關鍵指標還與銅陵有色進行了對比。
圖表：關鍵指標A股概覽（已披露2021年報企業），數據截至：2022年6月2日，來源：市值參謀@和恒數據
圖表：計算機每股指標排名（已披露2021年報企業），數據截至：2022年6月2日，來源：市值參謀@和恒數據
維度一? 規模對比
我們選取市值規模、資產規模、經營結果三個維度的指標，對公司及其對標標的規模進行對比，以便公司對自身在行業中所處位置有初步的了解。
粵桂股份2022年06月02日市值58.95億元，遠低于銅陵有色市值。
2021年12月31日粵桂股份總資產51.84億元，遠低于銅陵有色（508.40億元）。2021年報粵桂股份營業總收入30.59億元，遠低于銅陵有色（1310.34億元）。凈利潤2.84億元，遠低于銅陵有色（34.70億元）。
維度二? 業績成長
從營業收入、毛利潤、核心利潤、凈利潤四個維度，對公司的成長性水平、質量及其背后原因進行分析，并與對標公司進行對標，尋找成長性差異與原因。
2021年報粵桂股份凈利潤增速351.46%，遠高于銅陵有色（261.10%）。
2021年報粵桂股份營業收入增速-4.12%，遠低于銅陵有色（31.77%）。
2021年報粵桂股份核心利潤實現扭虧，銅陵有色核心利潤增速140.86%。
粵桂股份產品盈利增長的同時，費用增長可控，最終實現經營活動的盈利增長，增長質量較高。粵桂股份營業收入較去年同期有所下滑。粵桂股份營業收入增速與銅陵有色有明顯差距。
維度三? 現金流健康程度
從現金流結構出發分析公司整體現金周轉情況，再分別對公司的經營活動、投資活動、籌資活動和分紅的現金流動情況進行分析，對公司現金流健康性進?判斷。
從粵桂股份2019年報到本期的現金流結構來看，期初現金12.13億元，經營活動凈流入6.32億元，投資活動凈流出10.65億元，籌資活動凈流入2.36億元，其他現金凈流出0.94萬元，三年累計凈流出1.97億元，期末現金10.16億元。經營活動具備一定的造血能力，能夠為投資活動提供一定的資金支持，但并未能完全覆蓋，仍需依賴外部資金支撐發展，需要關注現金流的安全問題。
從銅陵有色2019年報到本期的現金流結構來看，期初現金52.65億元，經營活動凈流入96.30億元，投資活動凈流出56.21億元，籌資活動凈流出37.68億元，其他現金凈流出2.80億元，三年累計凈流出0.39億元，期末現金52.26億元。
從粵桂股份2021年報的現金流結構來看，期初現金11.53億元，經營活動凈流入2.57億元，投資活動凈流出5.58億元，籌資活動凈流入1.64億元，累計凈流出1.37億元，期末現金10.16億元。
從銅陵有色2021年報的現金流結構來看，期初現金54.34億元，經營活動凈流入34.13億元，投資活動凈流出19.58億元，籌資活動凈流出15.84億元，累計凈流出2.08億元，期末現金52.26億元。
粵桂股份2021年報核心利潤獲現率0.58，銅陵有色2021年報核心利潤獲現率0.57。粵桂股份與銅陵有色經營活動變現能力持平。
粵桂股份暫未對2021年進行分紅，三年累計分紅0.20億元。
維度四? 資產配置
從總資產的變動和結構入手，再對經營資產、投資資產、貨幣資金、商譽和其他資產的占比、變動和構成進行分析，還原企業資產配置現狀、趨勢與風險。
2021年12月31日粵桂股份資產總額51.84億元，從合并報表的資產結構來看，資產配置聚焦業務，具有較強的戰略發展意義。
2021年12月31日銅陵有色資產總額508.40億元，從合并報表的資產結構來看，資產配置聚焦業務，具有較強的戰略發展意義。
粵桂股份
非限制性貨幣資金不足以夠覆蓋短期有息負債，需要注意還款節奏與貨幣資金的充足情況。
維度五? 股東回報
首先從凈資產報酬率入手，通過杜邦分析，將凈資產報酬率拆解為總資產報酬率與權益乘數，從資產質量與財務杠桿兩個角度分析凈資產報酬率變動與差距的原因。
2021年報粵桂股份ROE8.71%，較2020年報股東回報水平提高。粵桂股份ROE的改善主要來源于總資產報酬率的改善。
粵桂股份ROE低于銅陵有色，其較低的ROE來源于較低的權益乘數和總資產報酬率。
維度六? 經營活動
以經營資產報酬率為核心，將經營資產報酬率拆解為核心利潤率和經營資產周轉率，從盈利性和經營資產的周轉效率入手，對產品競爭力、各項費用以及各項經營資產的質量進行分析。
2021年報粵桂股份經營資產報酬率9.89%。較2020年報，經營資產報酬率實現扭虧。粵桂股份經營資產報酬率低于銅陵有色，主要是由于其較低的經營資產周轉率導致的。
2021年報粵桂股份核心利潤率11.91%。較去年同期經營活動盈利能力實現扭虧。粵桂股份2021年報較2020年報經營活動扭虧的主要源于毛利率的提高。粵桂股份核心利潤率高于銅陵有色（3.82%）8.09個百分點。
2021年報粵桂股份經營資產周轉率0.83次，較去年同期有所惡化。粵桂股份經營資產周轉速度低于銅陵有色。
較去年同期，粵桂股份經營資產周轉速度有所惡化。其中存貨周轉速度有所下滑，存貨發生跌價，存貨質量出現問題；商業債權周轉速度有所下滑。
維度七? 投資活動
對公司投資活動進?分析，將投資進?步拆解為內?性產能建設投資、具有戰略意義的對外股權投資和理財投資，分析企業投資活動的去向，以及各項投資的效益情況。
2021年報粵桂股份投資活動資金流出15.54億元。投資流出中理財等投資占比最大，占比67.15%。2019年報到本期投資活動累計資金流出42.08億元。近三年投資流出中理財等投資占比最大，占比78.31%。
2021年報粵桂股份產能投入5.11億元，處置12.85萬元，折舊攤銷損耗1.51億元，新增凈投入3.60億元，與期初經營性資產規模相比，擴張性資本支出比例15.27%，產能以維持和更新換代為主。與銅陵有色相比，粵桂股份擴張性資本支出比例較高。
粵桂股份長期股權投資0.45億元，較2020年12月31日快速增長。其總資產占比較2020年12月31日基本穩定。粵桂股份對長期股權投資的配置低于銅陵有色。
粵桂股份投資支付的現金10.44億元，收回投資收到的現金9.89億元，公司短期投資活動活躍。
粵桂股份長期股權投資收益率-30.08%，長期股權投資虧損。長期股權投資收益率出現下滑。粵桂股份長期股權投資收益率與銅陵有色有一定差距。
粵桂股份理財等投資性資產收益率降低。粵桂股份理財等投資性資產收益率與銅陵有色有一定差距。
維度八? 籌資活動
對公司籌資活動進行分析，將籌資活動拆解為債權和股權分析企業資金的來源，并通過金融負債理財、經營活動現金付現率等指標，對企業的還本付息壓力進行分析。
2021年報粵桂股份經營活動與投資活動資金缺口3.01億元較2020年報增加1.82億元，缺口迅速擴大。2019年報到本期經營活動與投資活動累計資金缺口4.33億元。
2021年報銅陵有色經營活動與投資活動資金凈流入14.55億元，無資金缺口。2019年報到本期經營活動與投資活動累計資金凈流入40.09億元，無資金缺口。
2021年報粵桂股份籌資活動現金流入10.39億元，其中股權流入0.00元，債權流入10.39億元，債權凈流入2.21億元，公司的生存發展仍對貸款有一定依賴。
2021年報銅陵有色籌資活動現金流入192.74億元，其中股權流入0.00元，債權流入192.74億元，債權凈流出3.76億元，公司經營活動與投資活動產生現金流富余，公司開始進行歷史債務的償還。
粵桂股份
金融負債率24.17%，較2020年12月31日金融負債水平提高。銅陵有色金融負債率28.17%，粵桂股份金融負債水平低于銅陵有色。粵桂股份金融負債水平較高，長期償債壓力較高。
圖：粵桂股份估值曲線，來源：市值羅盤APP
以近三年市盈率為評價指標看，粵桂股份估值曲線處在嚴重低估區間。未來走勢如何，除了對基本面的分析與資金面的觀察外，還受市場情緒等多種因素左右。