導讀：今年3月底，乳業巨頭蒙牛交出了一份看似不錯的年報——2021年營收881.41億元，同比增長15.9%；歸母凈利潤50.25億元，同比增42.6%。但若仔細研究，似乎還是能看出蒙牛有點“中年危機”的味道。伴隨著多年來頻繁收購，蒙牛的營收規模也在逐漸上升，但如今略顯“疲態”，是否其左手“主業經營”、右手“頻繁收購”的發展模式遇到了瓶頸？
3月30日晚，乳業巨頭蒙牛乳業（02319.HK）公布了2021年年報，交出了一份不錯的成績單：2021年營收881.41億元，同比增長15.9%；歸母凈利潤50.25億元，同比增42.6%。
不過要注意的是，這里有2020年受疫情影響，導致當年業績基數較低的因素。如果和2019年相比，蒙牛2021年的營收增長了11.53%，兩年復合增長5.6%；凈利潤增長了22.43%，兩年復合增長10.65%。而根據國家統計局數據，全國規模以上乳制品企業的總營收，2021年比2019年增長了約10%，蒙牛2021年的營收增長和同期行業整體水平差不多。
可以發現，蒙牛2021年的業績看似不錯，但無論是營收還是凈利潤，比起2019年并沒有高出很多；若從兩年復合增長率看，算是低速增長了。這還是在2020年12月底，蒙牛對基礎白奶提價4%-5%的背景下。
近年來主要乳企提價事件?資料來源：東方證券研究所
正常來說，乳制品的季節性不明顯，上半年、下半年的銷售都差不多。財熵梳理蒙牛近幾年的財務數據，剔除受疫情影響的2020年，公司2017-2019年，上半年和下半年的營收和凈利潤占比均大致相當。
但到了2021年，蒙牛下半年的營收占全年比例為47.9%，而凈利潤占比僅為41.4%。2021年下半年的業績似乎出現了“疲態”。
伴隨著多年來頻繁收購，蒙牛的營收規模也在逐漸上升，但如今略顯“疲態”，是否其左手“主業經營”、右手“頻繁收購”的發展模式遇到了瓶頸？
收購雅士利拖累自身
今年3月16日晚，蒙牛發布公告，稱正就雅士利(01230.HK)的股權及若干其他業務權益進行討論，或會導致多項潛在交易，包括蒙牛向雅士利提出潛在附前提條件私有化要約。消息一出，一石激起千層浪。
股票私有化，簡單來說是指上市公司控股股東把其他股東手里的股份買回來，擴大已有份額，最終讓這家公司退市?？磥恚膳Ｊ窍肜^續擴大雅士利的持股比例了。
說到蒙牛和雅士利的緣分，還要追溯到9年前。彼時，是中國最大糧油食品企業中糧集團入主蒙牛的第二年。
2013年6月，蒙牛向雅士利所有股東發出要約收購。此次交易金額超百億港元，在當時也是中國乳業史上最大規模并購。收購完成之后，蒙牛持有雅士利76.58%的股份，成為第一大股東。
為了推動雅士利的國際化發展，2014年，蒙牛引入法國達能集團參與雅士利定向增發，最終達能以近43.9億港元拿下雅士利的25%股權，成為雅士利第二大股東；蒙牛依然為第一大股東，持股51%，也就是目前的持股比例。
有點諷刺的是，2013年的雅士利“收購即巔峰”——被蒙牛收購當年，雅士利營收達到38.9億元，此后業績開始下滑，2016年營收降到了22.03億元，直到2021年才以44億元的成績突破了2013年的營收高點。
對比自身，雅士利雖然有了一些突破，但它已經被頭部國內企業遠遠地甩開了——公開數據顯示，2021年，君樂寶、飛鶴（06186.HK）的營收均已突破200億元，達到203億元、227億元。而在雅士利被收購的2013年，飛鶴的營收還不及雅士利的2/3。
與此同時，雅士利的“江湖地位”也日漸衰落。據報道，2006年至2013年，國內奶粉行業銷售榜單上，雅士利排在第六至第七的位置，而如今，行業前十榜單已經沒有雅士利的身影。
從凈利潤看，讓蒙牛滿懷期待的雅士利，卻一度成了“累贅”。被收購后，雅士利的凈利潤開始不斷下降，2016年甚至虧損了3.2億元，并引發了蒙牛商譽減值。雖然2019年、2020年凈利潤恢復到1億元左右，但2021年再度陷入虧損，凈利潤為-8130萬。
股價方面，雅士利在2013年達到巔峰后便開始了漫長的“價值回歸”之路——股價從5.44港元（前復權）最低跌至不到0.5港元。即便按照私有化價格1.2港元，蒙牛此次的收購成本也不高，最多準備20多億港元即可，而2013年收購雅士利的價格是3.5港元，總計耗資過百億港元。
“蒙牛對于雅士利私有化，第一，是因為達能在雅士利的股份要退出；第二，是雅士利的股價很低，它在港股不僅喪失了融資的能力，還要承擔高額的上市費用?！比闃I分析師宋亮對財熵表示，“私有化退市，第一個要解決達能跟蒙牛的股份問題；私有化后可以讓蒙牛奶粉體系重新梳理和整合，雅士利也不需要向資本市場去公告數據和存在一些壓力，完全可以按照自己的規劃和戰略去做；另外，不排除做好后再次上市的可能。”
宋亮認為，如果雅士利真被私有化，或許不算壞事，反而可以擺脫資本市場的束縛，放手去干了。
四處出擊，搶占奶源
熱衷“買買買”的蒙牛，收購當然不限于雅士利，其“財大氣粗”的收購方式，甚至讓業界嘆為觀止。
就在收購雅士利的2013年，蒙牛宣布獲得現代牧業(01117.HK)27.9%的股份，成為其最大單一股東；2017年2月7日，蒙牛又以18.73億港元增持現代牧業16.7%的股權。交易完成后，蒙牛及其一致行動人在現代牧業的持股比例增至37.7%。至此，蒙牛成為現代牧業的實控人。
2018年，蒙牛收購了中國圣牧(01432.HK)旗下內蒙古圣牧高科奶業有限公司（下稱“圣牧高科”）51%的股權，正式與中國圣牧聯姻；2020年1月，蒙牛又收購了圣牧高科剩余的49%股權。同年7月，蒙牛通過行使認股權證，持有中國圣牧17.80%的股權，成為其單一最大股東。
2021年7月，中國圣牧公告，公司單一最大股東蒙牛乳業的全資附屬公司Start Great收購中國圣牧共10.46億股普通股，增持后，蒙牛通過Start Great持有中國圣牧總股本的29.99%。
奶源是各大乳企的必爭之地，現代牧業是國內規模最大的奶牛養殖企業，中國圣牧則是國內最大的有機原奶供應商，蒙牛收購這兩家企業的背后，是乳企奶源大戰的升溫。
有意思的是，現代牧業由蒙牛元老鄧九強創立；中國圣牧的創始人姚同山，曾是蒙牛的首席財務總監。
除了上游的奶源，中游的酸奶、奶粉、奶酪企業也是蒙牛收購的對象。
2010年，蒙牛以4.69億元收購君樂寶乳業集團51%的股權。這也是蒙牛較早的一筆大手筆收購。彼時君樂寶主營酸奶，是華北最大的酸奶生產基地之一，系列酸牛奶市場占有率居全國第四。君樂寶的“加盟”，將蒙牛的酸奶市場份額提升至30％以上。
2014年君樂寶的奶粉上市，讓公司進入發展快車道——2017年君樂寶年營收達到102億元，成為繼伊利（600887.SH）、蒙牛和光明（600597.SH）之后，第四個營收突破百億的國內乳品企業。
可惜的是，君樂寶這塊“優質資產”，卻在2019年被蒙牛賣掉了。而出售君樂寶的“安慰獎”是：40.11億元的售價，讓蒙牛在9年間賺了接近36億元。
這筆交易對蒙牛顯然是不劃算的。數據顯示，2015-2018年，君樂寶為蒙牛貢獻的收入，占蒙牛總營收的6.56%、7.59%、8.6%、9.6%。2018年君樂寶銷售收入130億元，同比增長28%，其中奶粉業務銷售額突破50億元。按此趨勢，蒙牛本可通過君樂寶、雅士利實現對伊利奶粉業務的追趕。但蒙牛出售君樂寶后，原來的“雙輪驅動”，只?！蔼気啞毖攀坷恕?/p>
蒙牛出售君樂寶的原因并未公開。但在2019年4月，河北省奶業振興工作領導小組曾發布《2019年河北省奶業振興工作方案》，明確了君樂寶股權改革的方向，文中提到“支持君樂寶在A股主板上市，拓展融資渠道”。外界認為，君樂寶是為了獨立上市才“離開”蒙牛的。
或許是為了填補君樂寶離開后的奶粉市場，就在出售君樂寶的2019年，蒙牛轉身以14.6億澳元（約71億人民幣）收購了澳洲有機嬰幼兒配方奶粉廠商——貝拉米。當年9月，蒙牛公告稱，擬以每股12.65澳元的對價來收購貝拉米所有股份，而當時貝拉米的收盤價為8.32澳元。此次收購對比當時股價，溢價在50%以上，顯示出蒙牛對于發展奶粉業務的急切。
同樣是在2019年，蒙牛欲收購日本麒麟在澳洲的一家乳品飲料公司——雄獅公司。但最終未能如愿，原因是沒有得到澳大利亞外國投資審查委員會的批準。
雖然收購雄獅公司碰壁了，卻擋不住蒙牛繼續擴張的腳步。2020年，蒙牛盯上了主營奶酪的妙可藍多(600882.SH)。
2020年1月，蒙牛耗資2.87億元，從妙可藍多的部分股東處受讓了2046萬股股份。此舉過后，蒙牛以5%的持股比例，成為妙可藍多的第二大股東；與此同時，蒙牛還以4.58億元增資入股妙可藍多的全資子公司——吉林廣澤乳品科技公司。以上兩項交易合計耗資7.45億元。
而這些，僅僅只是開始。
此后，蒙牛通過二級市場增持、非公開發行的方式，不斷增加對妙可藍多的持股。2021年年報顯示，蒙牛持有妙可藍多28.47%的股份，屬于公司控股股東。
蒙牛對于妙可藍多可謂是“執著”，而妙可藍多也沒有辜負蒙牛的期望——2020年、2021年的營收分別為28.47億元、44.78億元，同比增長63.2%、57.3%。
值得注意的是，根據凱度消費者指數家庭樣本組，在2021年中國奶酪品牌銷售額中，妙可藍多以30.8%的市場占有率超越法國百吉福，成為中國奶酪零售市場的老大。
收購妙可藍多，可以說是蒙牛近些年來比較成功的收購案例。
不難發現，蒙牛這些年的發展，在鞏固原有主業的同時，對于收購擴張的欲望也很強烈。不過，吃的太快、太多，也會“消化不良”。
并購“后遺癥”顯露
上文說到，蒙牛收購雅士利之后，雅士利表現不佳。
目前蒙牛的奶粉業務主要靠雅士利和貝拉米，2020年、2021年，奶粉業務營收分別為45.73億元、49.49億元，占總營收分別為6%、5.6%。奶粉營收雖有增長，但占比卻在下降，“新兵”貝拉米并不能替代“老將”君樂寶。按照蒙牛的持有權益，2018年君樂寶為其貢獻的營收，約占總營收的10%。
從凈利潤看，2018年君樂寶為蒙牛貢獻了3.07億元。而2021年，蒙牛的奶粉業務虧損11.13億元，離“恢復元氣”還有較大距離。
現代牧業近幾年也處于恢復元氣階段。現代牧業被蒙牛收購的次年，2014年，達到盈利“巔峰”7.35億元后便開始下降，在2016-2018年甚至連續三年大幅虧損，凈利潤分別為-7.42億元、-9.75億元、-4.96億元，直到2020年才恢復到2014年的水平。
妙可藍多雖然業績增長較快，但它也有比較明顯的缺陷：
一方面，是公司體量小。2021年凈利潤為1.22億元，按照權益比例，為蒙牛貢獻的僅有幾千萬元，對比蒙牛幾十億元的利潤，簡直是九牛一毛；
另一方面，妙可藍多自身經營方面也有“BUG”。比如說其毛利率雖然不錯，但2021年凈利潤率不到5%，前兩年甚至只有1%左右，可以說是“中看不中用”；而它的凈資產收益率僅有5%左右，單位凈資產對應的效益較低。
另外，蒙牛的不斷并購，也會在財務上埋下隱患。
2013年蒙牛豪擲百億收購雅士利后，讓其資產負債表上埋下一個“雷”——當年商譽增加了52億元。
“商譽”，簡單來說就是，上市公司收購一個公司，收購價超過該公司凈資產的那部分溢價，會被計入會計準則里“商譽”這個科目。比方說一家凈資產為2億元的公司，花10億元去收購，就會產生8億元的商譽。而如果收購回來的公司經營不善，就要在評估后進行商譽減值，即直接從凈利潤上減去評估值。
由于雅士利的經營不善，導致蒙牛在2016年進行了22.54億元的商譽減值，這直接導致蒙牛當年的凈利潤由盈利變為虧損。
而2021年年報顯示，蒙牛的商譽依然高達48.58億元，這是不定時的“雷”。
同時，不斷“買買買”，也讓蒙牛顯得有些疲憊。2021年，蒙牛的資產負債率為55.86%，負債率高企，意味著給企業融資、并購的發揮空間縮小。而蒙牛561億元負債中，有270億元屬于有息負債，也就是說有息負債率高達48%。
過高的有息負債，會增加公司的財務費用，導致利潤下降。2021年，蒙牛的融資成本為7.43億元，在公司的經營項目中，占絕對主力的液態奶，2021年的利潤為50.89億元。蒙牛的融資成本，相當于液態奶利潤的15%左右，這是不低的比例。
財熵統計2017-2021年蒙牛各分部營收發現：
一方面，各分部在2021年增長的實現，首先是有2020年基數偏低的因素；
另一方面，各分部的增長，在某種程度上也暴露出一些缺陷——2021年，增長較快的是冰淇淋和妙可藍多所在的“其他”分部，但二者體量都較小，拉動有限；而奶粉營收增長僅有8%，且目前屬于虧損狀態；占大頭的液態奶同比增長13%，但這是建立在提價的基礎上，若不再提價，液態奶的增長是否會陷入瓶頸？
蒙牛2021年的業績看似不錯，但細究的話，似乎還是有點“中年危機”的味道。
2017年，蒙?？偛帽R敏放提出，蒙牛要在2020年實現“雙千億”目標——銷售額破千億、市值破千億。如今，蒙牛市值破千億實現了，但距營收目標還有一定距離。此時蒙牛想私有化雅士利、把奶粉業務做起來，看來還是很有必要的。
“蒙?，F在也在尋找新的增長點，奶粉想做但一直沒做起來。奶粉的毛利率相對較高，且層次多，像嬰兒配方奶粉的毛利率還是很高的，它是嬰幼兒的專業營養產品，如果把嬰兒配方奶粉打通，也可以做成人奶粉?！彼瘟翆ω旍乇硎?。
私有化雅士利，在某種程度上也能感受到——蒙牛有點焦慮。
內容來源：?財熵
作者：曾錦泉