利率跟隨經(jīng)濟(jì)變化，政策只是側(cè)面確認(rèn)趨勢。對于4 月份的債券市場，貨幣政策的寬松預(yù)期仍然存在，但是隨著疫情擴(kuò)散等因素加重經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行的預(yù)期強(qiáng)化，4月份什么時(shí)候降準(zhǔn)、會(huì)不會(huì)降息，不改利率下行趨勢，反而若貨幣寬松政策沒有落地則意味著利多還沒有出盡。
一季度債市回顧：寬貨幣和寬信用的博弈。一季度債券市場圍繞著寬貨幣和寬信用的博弈展開，國債收益率也隨著1 月降息政策的意外落地、2 月寬信用信號和政策的推出，以及3 月進(jìn)一步的貨幣寬松預(yù)期落空而形成了V 型走勢。
3 月貨幣政策預(yù)期為何屢屢落空？（1）去年底今年初貨幣政策降準(zhǔn)降息靠前發(fā)力后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)波折，貨幣政策可能還需觀察后續(xù)寬信用和穩(wěn)增長的效果和可持續(xù)性再考慮進(jìn)一步寬松的操作。（2）美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，在中美利差較窄的背景下，國內(nèi)貨幣政策暫避美聯(lián)儲(chǔ)加息窗口期。
厘清政策和利率的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先于政策，利率跟隨經(jīng)濟(jì)變化，政策落地確認(rèn)利率趨勢。列舉近幾年的典型例子：（1）2016 年初PMI 開始觸底回升，MLF 降息和降準(zhǔn)相繼推出，長端利率跟隨PMI 回升，直到2017 年初央行啟動(dòng)加息進(jìn)一步確認(rèn)了利率的上行趨勢；（2）2017 年底PMI 觸頂回落，長端利率隨之趨勢性的下行，金融周報(bào)：港交所舉辦開放日;重申板塊推薦金融周報(bào)：港交所舉辦開放日;重申板塊推薦即便期間仍有加息操作，直到2018 年4 月降準(zhǔn)確認(rèn)了利率的下行趨勢；（3）2019年P(guān)MI 處于磨底階段，雖然貨幣政策仍多次降準(zhǔn)，但長端利率沒有脫離震蕩走勢；（4）2020 年底PMI 觸頂回落，長端利率也隨之下行，直到2021 年7 月降準(zhǔn)進(jìn)一步確認(rèn)了利率的下行趨勢。
經(jīng)濟(jì)壓力仍在，貨幣寬松節(jié)奏不改利率下行趨勢。本輪局部疫情反復(fù)沖擊的影響面不斷擴(kuò)大，不少地區(qū)的疫情防控措施均有升級，3~4 月份經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力恐怕仍將有所加大。加之1~2 月份地產(chǎn)投資增速回正大概率不可持續(xù)。此外美聯(lián)儲(chǔ)加息周期以及地緣政治沖突，全球經(jīng)濟(jì)滑入衰退的風(fēng)險(xiǎn)在加大，出口的拉動(dòng)效應(yīng)或?qū)⒂兴鶞p弱。4 月份貨幣政策有寬松的必要，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大的預(yù)期強(qiáng)化，政策寬松是否落地、何時(shí)落地對當(dāng)前債市而言已經(jīng)顯得相對不那么重要。
債市策略：利率跟隨經(jīng)濟(jì)變化，政策只是側(cè)面確認(rèn)趨勢。對于4 月份的債券市場，貨幣政策的寬松預(yù)期仍然存在，但是隨著局部疫情擴(kuò)散等因素加重經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行的預(yù)期強(qiáng)化，4 月份什么時(shí)候降準(zhǔn)、會(huì)不會(huì)降息，對當(dāng)前的債券市場就顯得相對不那么重要了。經(jīng)濟(jì)基本面的下行將帶動(dòng)利率的下行，反而若貨幣寬松政策沒有落地則意味著利多還沒有出盡。我們認(rèn)為2.85%是10 年期國債到期收益率的頂部，短期寬松政策的落地與否不改利率下行趨勢。