家里有“礦”，也要上市。
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編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 價(jià)值星球Planet（ID:ValuePlanet），作者：楊成純，編輯：唐飛，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
借著新能源汽車的東風(fēng)，電池相關(guān)企業(yè)掀起了上市熱潮。
江西九嶺鋰業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“九嶺鋰業(yè)”）便是其中之一。資料顯示，九嶺鋰業(yè)成立于2011年，被譽(yù)為鋰云母 " 四小龍 " 之一，擁有全球第一條萬(wàn)噸級(jí)鋰云母提鋰產(chǎn)線。
九嶺鋰業(yè)借新能源汽車東風(fēng)上市，可謂順理成章，但市場(chǎng)并不十分看好此次IPO。從九嶺鋰業(yè)招股書(shū)披露的信息來(lái)看，九嶺鋰業(yè)在財(cái)務(wù)和技術(shù)上，長(zhǎng)板不明顯，短板反而突出。
從行業(yè)角度來(lái)看，九嶺鋰業(yè)曾經(jīng)是行業(yè)中的領(lǐng)軍企業(yè)，如今卻逐漸掉出第一梯隊(duì)，被天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)等企業(yè)超越，為上市尋求突破，甚至不惜砍掉一半還多的估值。
這不僅折射出新能源汽車需求爆發(fā)帶來(lái)的鋰業(yè)格局變革，也反映了二線鋰業(yè)企業(yè)的處境——在頭部效應(yīng)愈加明顯的情況下，二線鋰企業(yè)出路在哪？
失之毫厘、差之千里九嶺鋰業(yè)主營(yíng)產(chǎn)品為鋰鹽類產(chǎn)品，該產(chǎn)品主要從鋰礦、鹽湖中提取而來(lái)，經(jīng)過(guò)加工后形成工業(yè)級(jí)碳酸鋰和電池級(jí)碳酸鋰以及鋰鹽中間產(chǎn)品。
九嶺鋰業(yè)入局較早，依托于江西豐富的鋰云母資源，公司在碳酸鋰、氫氧化鋰等鋰鹽產(chǎn)品的垂直一體化生產(chǎn)能力處于領(lǐng)先地位。
然而，九嶺鋰業(yè)未能跟隨新能源產(chǎn)能大爆發(fā)而“飛黃騰達(dá)”，反而與頭部鋰企業(yè)的差距越拉越大。
2021年，九嶺鋰業(yè)營(yíng)收為8.54 億元，贛鋒鋰業(yè)和天齊鋰業(yè)的總營(yíng)收已分別達(dá)到111.6億和76.63億。
從鋰鹽毛利率來(lái)看，2021年度，碳酸鋰等原料價(jià)格的飛漲讓全行業(yè)從中受益。2021年，天齊鋰業(yè)的毛利率為61.96%、贛鋒鋰業(yè)為47.76%，九嶺鋰業(yè)只有31.69%，并不具備明顯優(yōu)勢(shì)。
市值上，贛鋒鋰業(yè)和天齊鋰業(yè)已分別達(dá)到1735億和1846億，而九嶺鋰業(yè)只有125億的估值，還不到另外兩家的零頭。
造成如今巨大差異的主要原因，是路線差異和對(duì)于時(shí)機(jī)的把握能力。
九嶺鋰業(yè)使用國(guó)內(nèi)鋰云母作為原材料，采用云母提鋰技術(shù)，天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)則是大量采購(gòu)國(guó)外鋰輝石，進(jìn)行加工。
九嶺鋰業(yè)一開(kāi)始便將鋰礦主動(dòng)權(quán)緊攢手中，這本無(wú)可厚非，但隱患在于鋰礦品質(zhì)差異較大。九嶺鋰業(yè)擁有開(kāi)采權(quán)的鋰礦品位低，氧化鋰平均含量為0.51%。鋰輝石有相當(dāng)部分是精鋰礦，氧化鋰含量能達(dá)到1%-1.5%，甚至更高。品質(zhì)差異帶來(lái)的生產(chǎn)成本差異，直接反映在了企業(yè)的毛利率上差距上。
低品質(zhì)鋰礦，也會(huì)加長(zhǎng)從提取鋰礦到生產(chǎn)為可用于新能源電池規(guī)格標(biāo)準(zhǔn)的周期，這導(dǎo)致九嶺鋰業(yè)在2020年下半年至2022年上半年新能源汽車需求大爆發(fā)，鋰礦供不應(yīng)求、價(jià)格大漲的時(shí)候，沒(méi)能大面積吃到紅利。
再加上鋰云母提鋰產(chǎn)業(yè)技術(shù)尚不算成熟，市場(chǎng)接受度相對(duì)較低，鋰鹽產(chǎn)品議價(jià)能力不及坐擁大量鋰輝石的贛鋒鋰業(yè)和天齊鋰業(yè)等。
其他龍頭“吃肉”，九嶺只能“喝湯”，還在于九嶺鋰業(yè)很大程度上誤判了鋰的需求形勢(shì)。
2020上半年，碳酸鋰市場(chǎng)行情低迷，鋰鹽產(chǎn)品毛利率從2019年度的14.32%跌至4.95%。九嶺鋰業(yè)選擇求穩(wěn)，減緩鋰鹽產(chǎn)品后端的產(chǎn)能釋放。
不曾想這波低迷實(shí)則是欲揚(yáng)先抑，寒冬之后直接接入盛夏，鋰電池需求很快爆發(fā)。2020年下半年行業(yè)復(fù)蘇，鋰價(jià)瘋漲，天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)憑借提前布局的大量鋰礦資源，在這一波浪潮中，作為動(dòng)力電池的上游企業(yè)，贏麻了。
沒(méi)有選擇逆勢(shì)擴(kuò)張的九嶺鋰業(yè)則措手不及，被其他企業(yè)落在了身后。
壯士斷腕，能否卷土重來(lái)？今年3月，通過(guò)一系列股權(quán)運(yùn)作，九嶺鋰業(yè)的整體估值達(dá)到125億元，但在此次IPO中，九嶺鋰業(yè)擬發(fā)行15%的股權(quán)，募集7.6億元資金用于項(xiàng)目建設(shè)，對(duì)應(yīng)整體估值為50.67億元，一二級(jí)市場(chǎng)估值出現(xiàn)了倒掛。
九嶺鋰業(yè)寧愿自減“血量”也要IPO，在一定程度上印證了其上市的迫切性。
在產(chǎn)能大爆發(fā)的時(shí)候，向上，九嶺鋰業(yè)沒(méi)能及時(shí)跟進(jìn)原材料資源；向下，由于沒(méi)有及時(shí)預(yù)判碳酸鋰等原材料價(jià)格上漲，提前做好原料鎖定等措施，又造成盈利空間被壓縮。
為了緩解這一問(wèn)題，九嶺鋰業(yè)在研發(fā)上花了一定力氣。根據(jù)其招股書(shū)信息，2019年-2021年，九嶺鋰業(yè)的研發(fā)費(fèi)用分別為1246.52萬(wàn)元、1157.4萬(wàn)元、1472.59萬(wàn)元。
即便這樣，九嶺鋰業(yè)的研發(fā)投入在行業(yè)中仍處于低位。據(jù)挖貝網(wǎng)報(bào)道，272家鋰電池概念股同期的研發(fā)費(fèi)用總額為1164億元，平均研發(fā)費(fèi)用為4.28億元，遠(yuǎn)高于九嶺鋰業(yè)。
圖源：招股書(shū)
就算是單和同業(yè)公司相比，九嶺鋰業(yè)也落伍了。招股書(shū)顯示，2021年行業(yè)內(nèi)公司的研發(fā)費(fèi)用率平均值為2.39%，而九嶺鋰業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率只有1.72%。
研發(fā)上的不足也影響了九嶺鋰業(yè)的專利積累。招股書(shū)中披露了九嶺鋰業(yè)37項(xiàng)發(fā)明專利，這與贛鋒鋰業(yè)的98項(xiàng)、天齊鋰業(yè)的145項(xiàng)存在明顯差距。
圖源：愛(ài)企查
受限于自身品質(zhì)，鋰云母的技術(shù)成本原本就更高，按照這樣的研發(fā)投入，在降本增效上，難有競(jìng)爭(zhēng)力。
隨著鋰礦產(chǎn)能的充分釋放，鋰原料供不應(yīng)求的局面已大幅緩和，碳酸鋰等原料價(jià)格也停止繼續(xù)上升的趨勢(shì)。
從上游買礦的收益遠(yuǎn)不如前兩年，向下游動(dòng)力電池輸送重要材料，是合理路線。但受限于當(dāng)前技術(shù)和財(cái)務(wù)狀況，九嶺鋰業(yè)在這片紅海中，很難搶占先機(jī)。
再加上九嶺鋰業(yè)作為家族企業(yè)，在企業(yè)管理體系上并不具備明顯優(yōu)越性。依照目前情況，九嶺鋰業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)很難走的更遠(yuǎn)。將目光投向二級(jí)市場(chǎng)，是為數(shù)不多的選擇。
九嶺鋰業(yè)IPO有兩大關(guān)鍵點(diǎn)——讓產(chǎn)業(yè)看到其鋰礦的自足有保障；讓市場(chǎng)看到其鋰鹽產(chǎn)品毛利潤(rùn)能會(huì)有所提升。這兩點(diǎn)難度都不小。
招股書(shū)中提到，九嶺鋰業(yè)在招股書(shū)中提到擬募集2.95億元新增年產(chǎn)5000噸氫氧化鋰、1萬(wàn)噸高純碳酸鋰的產(chǎn)能。這是九嶺此次IPO的殺手锏，但也很可能會(huì)進(jìn)一步暴露其原材料的不足。
圖源：招股書(shū)
IPO另外一個(gè)募資大項(xiàng)是研發(fā)中心綜合大樓建設(shè)，此舉顯然是旨在彌補(bǔ)九嶺鋰業(yè)科技研發(fā)上的短板。
圖源：招股書(shū)
如果能通過(guò)IPO募資到一定量的資金，用于技術(shù)投入，以及優(yōu)化內(nèi)部管理層和人才結(jié)構(gòu)，九嶺鋰業(yè)也并非完全沒(méi)有翻盤的可能。
二線鋰企業(yè)，路在何方除了九嶺鋰業(yè)，還有諸多鋰業(yè)企業(yè)在最近半年內(nèi)爭(zhēng)相上市。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)已經(jīng)有30家鋰電企業(yè)沖刺IPO。6家企業(yè)上市成功，24家企業(yè)正處于IPO沖刺進(jìn)程中。其中，3家已通過(guò)上市委員會(huì)審核；6家已提交注冊(cè)或注冊(cè)已生效，5家正處于問(wèn)詢階段，7家剛剛完成招股說(shuō)明書(shū)的遞交和受理。另有3家中途離場(chǎng)，已中止審核。
在成功上市的6家企業(yè)中，有5家鋰電企業(yè)都比預(yù)計(jì)募資更多。其中華盛鋰電欲募集資金達(dá)7億元，于7月4日完成募資達(dá)25.74億元；銅冠銅箔計(jì)劃募集資金為11.97億元，實(shí)際募集資金35.79億元，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)預(yù)計(jì)募集21.98億元，實(shí)際上募集的資金接近55億元。
超募的產(chǎn)生說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)鋰材料看好。但這個(gè)市場(chǎng)的馬太效應(yīng)正在遞增，行業(yè)頭部企業(yè)，已占據(jù)大部分產(chǎn)能。
天齊鋰業(yè)產(chǎn)能已達(dá)到3.45萬(wàn)噸/年碳酸鋰、0.5萬(wàn)噸/年氫氧化鋰、0.45萬(wàn)噸氯化鋰以及800噸金屬鋰，預(yù)計(jì)今年的鋰鹽權(quán)益產(chǎn)量將達(dá)到14.17萬(wàn)噸；贛鋒鋰業(yè)達(dá)到12.6萬(wàn)噸的鋰鹽產(chǎn)能，預(yù)計(jì)到2025年將形成年產(chǎn)30萬(wàn)噸LCE的鋰產(chǎn)品供應(yīng)能力；江特電機(jī)2022年鋰鹽產(chǎn)量約2-2.7萬(wàn)噸，同時(shí)投建2萬(wàn)噸鋰鹽項(xiàng)目。
換句話說(shuō)，留給二線鋰企業(yè)的生存空間，不多了。
鋰電池產(chǎn)業(yè)，位于新能源汽車大產(chǎn)業(yè)的中游。在鋰電池產(chǎn)業(yè)內(nèi)部，又可以分為上游原材料；中游電池關(guān)鍵材料供應(yīng)商；中游末端電池制造商；下游產(chǎn)品應(yīng)用終端。
相比于動(dòng)力電池，已經(jīng)有較成熟的格局和穩(wěn)定的下游車企合作廠商，位于中上游的鋰電材料企業(yè)，行業(yè)整體還有待梳理，尤其是二線企業(yè)的命運(yùn)，和此次IPO風(fēng)暴的結(jié)果，緊密相連。
從未來(lái)的情況來(lái)看，九嶺鋰業(yè)未來(lái)也充滿挑戰(zhàn)。有券商分析，2023年鋰供需將達(dá)到緊平衡的狀態(tài)。
贛鋒鋰業(yè)董事長(zhǎng)李良彬在中國(guó)鋰業(yè)大會(huì)上公開(kāi)表示，鋰資源足夠滿足全球新能源車發(fā)展需要，隨著全球鋰項(xiàng)目高潮的到來(lái)，鋰鹽價(jià)格有可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。另外根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局披露的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球已探明鋰資源量為8856萬(wàn)金屬噸。去年全球鋰礦產(chǎn)量折合10.5萬(wàn)金屬噸，僅為探明儲(chǔ)量的0.48%。
在市場(chǎng)和產(chǎn)能都日趨飽和的情況下，如LFP材料、電解液、鋰電銅箔等材料的產(chǎn)能都接近頂點(diǎn)，誰(shuí)能在新技術(shù)、新材料的研發(fā)上取得進(jìn)展，實(shí)現(xiàn)降本增效的重大突破，將是決定成敗的勝負(fù)手。
參考資料：
[1]《業(yè)績(jī)大增估值反現(xiàn)倒掛 ，九嶺鋰業(yè)闖關(guān)IPO都有哪些“勝負(fù)手”？》，投資者網(wǎng)
[2]《毛利率不及預(yù)期致擴(kuò)產(chǎn)停擺，九嶺鋰業(yè)或已錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)》，愛(ài)集威App
[3]《30家企業(yè)沖刺IPO，鋰電行業(yè)迎來(lái)大爆發(fā)》，澎湃新聞
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