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新消費主張/cici丨作者
8月10日，華東醫藥股份有限公司（以下簡稱“華東醫藥”）發布2022年半年報。中報顯示，截至2022年6月31日，華東醫藥共實現營業收入181.98億元，同比增長5.93%；凈利潤13.41億元，同比增長3.09%。其中，醫美板塊營業收入為8.97億元，按可比口徑（剔除華東寧波）同比增長130.25%。
從各個業務的毛利率角度看，公司半年報顯示，公司商業業務的毛利率為6.92%，較去年同期下降0.46%；公司制造業毛利率為78.79%，較去年同期下降2.11%。
從公司營收占比超90%的醫藥業務角度看，華東醫藥依舊未能走出丟標的陰影，創新藥也未見實質性的突破。目前，營收占比不足5%的醫美業務仍是華東醫藥增長的故事主線。然而，通讀公司半年報，我們發現醫美超130%的業績增速，或含較多水分。
醫美障目背后：醫藥業務毛利下滑、業績頹勢未見扭轉
華東醫藥成立于1993年，公司業務以醫藥工業為主導，同時拓展醫藥商業、醫美產業和工業微生物業務，是一家集醫藥研發、生產、經銷為一體的綜合性醫藥上市公司。
2022年上半年，華東醫藥扭轉了連續6個季度增收不增利的業績狀態，共實現營業收入181.98億元，同比增長5.93%；凈利潤13.41億元，同比增長3.09%。相關報道稱，華東醫藥已擺脫集采的陰影，業績頹勢已扭轉，實則并非如此簡單。
從業務結構角度看，2022年上半年，華東醫藥的醫藥商業業務共實現營業收入121.84億元，占比66.95%；醫藥工業業務共實現營業收入56.78億元，占比31.20%；醫美業務共實現營業收入7.61億元，占比僅為4.18%。
由以上公司各業務營收貢獻來看，醫藥商業和醫藥工業依舊是華東醫藥的絕對營收主力，其中醫藥商業是收入主力，醫藥工業為利潤主力。因此，醫藥商業和醫藥工業的盈利能力變化、業績變化分析對于華東醫藥是判斷其是否走出丟標陰影的關鍵參考指標。
下圖顯示，2020年后，華東醫藥商業和制造業營收增速大幅下降，其中商業的營收增速從2019年上半年的12.68%下降至12.42%；制造業營收增速從28.84%下降至9.52%。2022年上半年，公司醫藥商業營收在經歷過去年同期兩位數降速后，近微升1.39%；制造業的營收增速則是進一步的下降，由去年同期的9.33%下降至本年度的3.56%。
同時，公司醫藥商業和制造業的盈利指標也未見改善。2022年上半年，公司醫藥商業的毛利率僅為6.92%，較去年同期下降0.46個百分點；制造業的毛利率為78.79%，較去年同期下降2.11個百分點。
通過以上數據，我們也可以初步判斷出，華東醫藥的業績頹勢并未實質性改善，醫藥業務毛利率頻頻走低、業績增速大幅下滑，這些都足以說明公司并未從醫保丟標的陰影中走出。
營收占比超90%的業務均未出現業績改善，華東醫藥自然很難在醫藥業務上講故事，因此，營收占比不足5%便成為了故事主線。然而，通過仔細查閱公司半年報，我們發現華東醫藥醫美業務超130%的同比增長率也是含有不少水分。
醫美板塊業績藏了多少水分？
2021年上半年公司醫美板塊合計實現營業收入8.97億元，按可比口徑（剔除華東寧波）同比增長130.25%。其中，國際醫美業務實現的營收為5.31億元，同比增長92.19%；國內醫美領域實現的營收為4.13億元，同比（剔除華東寧波）增長263.50%。
然而，這個看似高的增長率，實則是含較多水分的。最值得關注的便是，華東醫藥的業績歸集口徑及增長率的計算。
首先，在業績基數的選擇上，公司剔除了昔日醫美主力子公司華東寧波的業績貢獻。2021年上半年，華東醫藥醫美業務的營業收入為5.65億元，按華東醫藥51%的持股比例來粗略計算，華東寧波2021年上半年為上市公司貢獻的營收為2.88億元。
公司2022年中報的上年同期醫美業務營收合計為3.89億元，在5.65億元的基礎上減少了1.72億元。巧改業績基數，2022年上半年萬眾矚目的少女針開始創收，華東醫藥的醫美業績“大增”，增長率由原本的58.76%增長至130.25%，含水量可觀。
（資料來源：公司半年報）
若選取5.65億元的業績基數，華東醫藥在萬眾矚目的少女針上市后取得的58.76%醫美業務增長率顯然無法講好醫美帶動業績增長的故事。從這個增長率我們也可以看出，華東寧波的到期清算，對于華東醫藥醫美布局的影響猶存，同時少女針對于公司業績提振作用有限，遠不及前期預熱投資者預期。
2022年上半年，伊妍仕少女針銷售收入約為2.7億元，可能也只是恰恰補足了丟失華東寧波的業績漏洞，這個業績體量還不能夠對華東醫藥整體業績起到提振作用。隨著后期越來越多的國產替代產品通過審批，伊妍仕少女針能否繼續擴大市場份額，仍有待進一步觀察。
其次，除了業績基數含水之外，華東醫藥的國際醫美業績增長中有相當一部分源自收并購后標的公司納入并表范圍帶來的，特別是在國際醫美領域。2022年2月，Sinclair完成收購能量源型醫美器械公司 Viora 100%股權并正式將其納入公司合并報表，從購買日至報告期末，Viora分別創造營業收入0.57億元、凈利潤0.13億元。
（資料來源：公司半年報）
另外，華東醫藥還在2021年4月取得High Technology Products的控制權，2021年上半年納入并表范圍的收入僅為兩個半月，2022年上半年納入并表范圍的收入為六個月，相差或超出0.5億元（2021年下半年創收約1.09億元，以此估算）。
若扣除收并購企業并表帶來的業績增長，國際醫美恐怕也不會有263%的業績增長，而華東醫藥的整體醫美業務的業績增長率將進一步下降。
在收入歸集口徑上，因為英國Sinclair公司荷蘭工廠生產的Ellansé伊妍仕，通過進口供應給欣可麗美學（上海）醫療科技有限公司，由其負責在中國大陸的推廣銷售，中間的收入會存在重合的部分。因此，公司半年報上國際醫美業務和國內醫美業務分別實現的營收相加（9.44億元）超出了醫美板塊合計營收8.97億元。
最后，華東醫藥醫美業務的統計口徑中除了包含國際醫美、欣可麗美學自營產品收入、公司醫藥商業代理醫美產品收入外，還包含自有減肥OTC（健姿）產品收入，在2021年半年報中未見此披露。
華東醫藥減肥OTC產品實則為奧利司他，該產品在其適應癥說明上是用于肥胖或體重超重患者。目前，在小紅書論壇上，對于健姿奧利斯他的負面評論不在少數，比如噴油、肝臟損傷、容易誘發胰腺炎引發身體不適等。因此，將適用于肥胖患者的藥物歸集到醫美領域是否合適？
綜上，若將以上三個水分擰干的話，華東醫藥的醫美業務真正的業績增長能有多少呢？而靠改變業績基數、更改收入歸集口徑、收購標的納入并表范圍帶來的業績增長，又能維持多久呢？而為何華東醫藥會在醫美的業績上煞費苦心，恐怕也與其醫美故事線的開展有著重要的聯系。
以買代研 醫美真的強嗎？
與愛美客、華熙生物、昊海生科等醫美產業鏈上游上市公司不同，華東醫藥多以收并購、參股、戰略合作布局多項輕醫美，走的是一條以買代研的路。
2013年，華東醫藥通過代理韓國伊婉玻尿酸切入注射醫美賽道。2018年，公司高溢價收購了英國高端醫美企業Sinclair公司，將伊妍仕少女針、高端玻尿酸Maili收入囊中。
2019年，公司通過投資美國國際醫美公司R2，獲醫療器械F0、F1和F2三款產品亞太地區權益。2020年，獲韓國JetemaA型肉毒素中國獨家代理權，并參股Kylane布局高端玻尿酸。
2021年，華東醫藥收購西班牙能源醫美器械公司High Tech，將冷凍溶脂儀Cooltech收入囊中。2022年，公司收購能量源醫美器械公司Viora，收獲射頻儀、微晶磨皮設備等。
以買代研，這是一條很快的路，不到4年的時間（實質性布局實則是2018年開始），華東醫藥便已形成差異化透明質酸鈉全產品組合、膠原蛋白刺激劑、A型肉毒素、埋植線、能量源設備的綜合化產品集群，實現了無創+微創的醫美產業鏈全布局。
雖然，華東醫藥醫美布局全面開花，但是公司目前上市的醫美產品僅有伊妍仕少女針，其他多項研發仍處于研發、審批環節。值得關注的是，越來越多的企業也在通過以買代研的方式切入醫美產業鏈上游，這也不再是華東醫藥的專屬，其中包含醫療美容機構向上游延伸、傳統醫藥企業跨行布局切入醫美賽道，如江蘇吳中、四環醫藥、奧園美谷等。
醫美產業鏈上游也變得越來越擁擠，醫美研發實力的比拼逐漸演變成一場投資游戲。華東醫藥布局的賽道上，也都有已通過審批的“前輩”，和同樣處于審批的“同輩”的身影，相比較而言，優勢并不算突出。以下，我們重點從玻尿酸注射、肉毒素注射、再生注射、光電儀器等多領域分析華東醫藥的競爭力。
首先，在注射玻尿酸領域，華東醫藥已因華東寧波的到期清算丟失了伊婉玻尿酸的獨家代理權，目前并未有完成審批并上市的產品，后期在研/待上市產品能否沖出同質化嚴重、競爭激烈的這片紅海，仍有很大不確定性。
其次，再生注射領域，華東醫藥推出的伊妍仕少女針后，多款競品相繼推出，如長春圣博瑪的“童顏針”?艾維嵐、愛美客的“童顏針”?濡白天使。除此之外，還有很多款產品處于在研的狀態，再生注射領域也越來越擁擠。
另外，在獲證最難的肉毒素注射領域，華東醫藥已因華東寧波的到期清算丟失了Jetema的獨家代理權，除此外，公司并未有相關產品布局。
最后，光電儀器領域也是眾多公司布局的領域，同樣是有眾多產品處于審批的階段，審批通過后或同樣逃不了同質化嚴重、競爭激烈的結局。