鳳凰網《風暴眼》出品
作者：鳳凰網財經魯婧涵
當新能源汽車行業發展如火如荼，為整車廠提供動力電池的企業們再掀上市熱潮。
過去的幾年，寧德時代因賭對了電車的風口，在政策的扶持下，順勢成為動力電池行業的霸主——連續四年裝機量全球第一，股價在2018年6月上市后的三年半時間漲約27倍，市值一度突破1.6萬億元。但自去年12月以來，寧德時代的股價卻開始持續下跌，市值也開始層層下探，甚至跌破萬億元大關。
與寧德時代股價遇冷相對應的，是動力電池行業新生力量的崛起。當機動車油轉電趨勢已然明朗，缺芯、缺電池成為了電動汽車廠的心病。需求的強勁催生一批第二梯隊的電池供應商走上增資擴產的道路。
2019年5月，比亞迪將電池業務獨立出來成立了弗迪電池，并有上市打算。去年10月，韓國SKI也宣布正式剝離了動力電池子公司SK On，并計劃單獨上市。長城汽車旗下的蜂巢能源自去年以來已實施了三輪融資，并在江蘇證監局進行了上市輔導備案，計劃今年上半年完成科創板申報。今年1月底，LG拆分的動力電池企業LG新能源正式在韓國完成上市，募資總額達到了108億美元，創下韓國史上最大IPO紀錄。
3月11日，中國裝機量僅次于寧德時代和比亞迪的動力電池企業中創新航科技股份有限公司（下稱“中創新航”）正式提交招股書，謀求登陸港交所。按照2021年11月增資價格計算，中創新航估值約為629億元。
據悉，中創新航此次IPO計劃籌集資金15億美元，若成功過會，將有望成為今年以來香港最大規模的IPO。截至目前，中創新航仍未通過港交所聆訊。
在失去的先機的市場爭奪中，中創新航何以走到行業第三的位置？中創新航未來發展的空間如何？它能創造港股的股價神話嗎？
鳳凰網《風暴眼》梳理發現，在對市場的爭奪中，中創新航仍在犧牲短期的利潤和研發投入，來換取生存時間和空間。高度集中的上游供應商和下游客戶，讓中創新航承受著原材料漲價和大客戶流失的巨大壓力。
錯失先發優勢
“電池的投入問題在于技術路線，三元還是磷酸鐵、圓柱還是方形，走錯方向可能導致100億元打水漂，還會浪費三年時間?！北葋喌隙麻L兼總裁王傳福如是表示技術企業方向判斷的重要性。
這句話，在中創新航身上得到了完美的體現。
中創新航的前身是中國老牌動力電池企業中航鋰電。2009年8月，中國航空工業集團公司和中國空空導彈研究院共同投資，吸收合并了洛陽天空能源公司，成立了中航鋰電。
同年，新能源汽車“十城千輛工程”啟動，涉及大中城市的公交、出租、公務、市政、郵政等商用車領域。依托于此前軍品技術積累和國企背景的幫助，中航鋰電拿到了非常多的客車客戶。
到了2012年底，在工信部公告的電動車型中，使用中航鋰電電池的車型總數排名第一。
但好景不長，隨著特斯拉進入中國市場，中國新能源產業飛速發展，行業產值攀升，中航鋰電卻開始顯現頹勢，被比亞迪和寧德時代超越，并錯失了之后兩輪的政策機遇期。
2015年，工信部推出“白名單”政策，要求相關電池廠商的產能要在2億瓦時以上，且只有用了名單內企業提供的產品，整車廠才能拿到財政補貼。
當年10月，第一批進入“白名單”的企業名單披露，寧德時代居于首位。而中航鋰電直到2016年6月才進入第四批白名單，相比第一批進入白名單的10家電池廠商，先發供貨優勢已經基本消失。2016年，寧德時代的收入已經是中航鋰電的10.5倍。
2017年，更嚴重的災難來臨。這一年，中國出臺了《促進汽車動力電池產業發展行動方案》，改變補貼政策，側重動力電池單體能量密度的關鍵性能指標。這一補貼標準讓三元鋰電池成為行業主流。
到底應該選三元鋰還是磷酸鐵鋰，這一直是新能源領域的熱議話題。這兩種電池，可以說各有優缺點。衡量電池的性能主要有四個維度：能量密度（續航能力）、價格（成本）、安全性以及使用壽命。
磷酸鐵鋰電池除了能量密度低于三元鋰電池之外，其他三個維度的表現都優于三元鋰電池。究竟如何選擇，需要電池制造商需要在成本合適的基礎上，維持性能的均衡。
但政策的變動往往能決定企業的前景。政府的補貼，讓選擇三元鋰電池技術路線的寧德時代順勢崛起。而長期深耕磷酸鐵鋰電池市場的中航鋰電，受補貼退坡的影響，產品開始滯銷。
不僅如此，2017年，政府還變更了對公交車等商用車的監管措施，例如行駛累計里程達3萬公里才可獲得補貼。
主攻商用車市場的中航鋰電開始面臨巨額虧損。
直到2018年，現任董事長劉靜瑜掌舵中航鋰電，公司大刀闊斧進行改革——暫停商用車業務、著力乘用車市場、研發三元鋰電池的方向，公司主業才開始企穩回升。慢慢從被寧德時代霸占的市場里，搶奪市場份額。
2021年11月，中航鋰電更名為中創新航，同時完成股份制改革，計劃登陸資本市場。
以低價換市場
2021年，中創新航雖然裝車量和市占率升至中國第三，但與領軍者的差距依然巨大，盈利能力仍令人堪憂。
中國汽車動力電池產業創新聯盟數據顯示，2021年中創新航裝車量為9.05GWh，市占率為5.9%，雖然市占率位列中國市場第三，僅次于寧德時代和比亞迪，但寧德時代和比亞迪的裝車量分別是其8.89倍和2.77倍；不僅如此，中創新航與排名第四的國軒高科裝車量僅差1.03GWh，市占率也僅差0.7%。
2019、2020及2021年，中創新航分別實現營收17.34億元、28.25億元和68.17億元，后兩年營收增幅分別為62.96%、141.28%；凈利潤方面，同期分別為-1.56億元、-0.18億元、1.12億元。
2021年公司實現扭虧為盈，政府補貼起了重要作用。2019-2021年，中創新航收到的政府補助及補貼分別為3.09億元、1.35億元及3.65億元。
公司盈利困難，在毛利率上也有明顯體現。2019-2021年，中創新航主營業務動力電池的毛利率分別為5.2%、13.7%及5.5%；同期，寧德時代動力電池系統的毛利率分別為28.45%、26.56%、22.00%；2019-2020年，國軒高科動力鋰電池業務的毛利率分別為33.37%、24.72%；2019-2020年，孚能科技動力電池系統毛利率分別為22.72%、9.81%（后兩家2021年公司年報尚未發布）。中創新航與同行的差距明顯。
體現在產品上，是動力電池產品報價的低廉。根據2021年營收和裝機量比例測算，中創新航動力電池每瓦時價格0.65元，低于行業平均的0.84元，扣除其他因素外，每瓦時毛利潤為0.03元。
此外，在研發投入上，中創新航有點縮手縮腳，2019年-2021年，中創新航的研發費用分別為1.36億元、2.02億元及2.85億元，2021年研發費用率僅有4.18%。
相比之下，2021年僅前三季度，寧德時代、億緯鋰能、國軒高科等同行的研發費用就分別達到了45.95億元、9.24億元、3.56億元，研發費用率分別為6.26%、8.07%、6.22%，均高于中創新航的研發費用。
這體現了中創新航當前的經營策略：依托政府補貼，將產品價格不斷壓低，控制研發支出，來獲得短期的競爭優勢與生存空間。
這種經營策略也與新掌舵者的背景有關。臨危受命的掌門人劉靜瑜，尤擅財務。她是東北財經大學管理學碩士，擁有中國注冊會計師、注冊評估師、注冊稅務師的執業資格，極善成本控制。
在市場開拓期，犧牲利潤換市場的策略無可厚非。不過，隨著各家企業爭相擴充產能，中創新航即將面臨更加激烈的競爭，一旦產能投入使產品供過于求，就容易導致產能利用率不足。在2017-2018年間，國內很多電池企業就是倒在產能利用率不足上。
根據孚能科技董事長王瑀博士預計，2025年全球新能源汽車和儲能對鋰電需求大約是1600GWh，但目前統計到所有鋰電行業的擴產已達到4725GWh，是需求的三倍。
圖片來源：高工鋰電2021年會
中創新航2025年的計劃產能高達500GWh，而2021年的實際有效產能只有11.9GWh。也就是說，4年的時間，公司產能要提升41倍。
當然，各大廠商的規劃產能未必會全部落地。以寧德時代福鼎鋰離子電池生產基地為例，該項目預計投資金額183.73億元，建成后新增約60GWh產能；此外，廣東瑞東時代鋰離子電池生產項目預計投資120億元，建成后新增約30GWh產能；蕉城時代鋰離子動力電池生產基地投資金額為73.2億元，建成后新增15GWh產能和部分生產線。
由此可以計算，1GWh產能的投資金額大致在3億元-5億元之間。這意味著，要想順利實現2025年規劃產能，中創新航還要保證約1500億元-2500億元的資金用來加注擴產。
為了加速擴充產能，中創新航資本性支出已從2019年的12.27億元，飆升至2021年的101.23億元。這直接拖累了公司的現金流表現。近三年，中創新航的自由現金流累計凈流出超110億元。公司還處在燒錢階段。
燒錢還將持續。隨著產能的飆升，中創新航利潤率拐點可能還需時日。
上下游依賴度高
同樣讓中創新航焦慮的還有它的供應商和客戶高度集中。
2019-2021年，中創新航前五大客戶占營業收入的比例一直保持在80%以上，其中廣汽集團的占比非常大。同期，廣汽集團為中創新航貢獻的收入分別占公司營業收入的26.60%、55.10%及51.90%。
這也說明，廣汽集團的扶持是中創新航近兩年裝機量飆升的重要原因。除了業務上的支持，廣汽集團旗下子公司廣祺瑞電，還持有中創新航4.24%的股份。
但中創新航并不能高枕無憂。2022年3月10日，廣汽埃安自研動力電池試制線打樁開建，項目總投資3.36億元，預計于2022年年底建成，初期先建設一條中等規模生產線，后期將啟動量產線建設。
同樣集中的還有中創新航的上游供應商。2021年，中創新航前五大供應商占總采購額的46.7%，其中最大單一供應商占比高達25.9%。而寧德時代前五大供應商合計采購金額占年度采購總額的比例僅為15.42%。
對單個供應商的依賴越嚴重，議價能力就越弱，原材料的采購成本就更難控制。
“我們面臨原材料的價格波動?！痹谡泄蓵?，創新航招股書坦言，如果原材料價格持續大幅上漲，或會對公司業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。
原材料價格的波動，對公司的影響究竟有多大？
中創新航招股書給出了一個測算結果：如果漲幅達到5%，2019年、2020年和2021年的成本就會增加6354.9萬元、9283.2萬元和2.71億元；如果漲幅達到10%，2019年、2020年和2021年的成本就會增加1.27億元、1.86億元和5.42億元。
2019-2021年，中創新航原材料成本分別為12.71億元、18.566億元和54.189億元，分別占總銷售成本的77.0%、76.1%及84.2%。
2022年4月11日，國內電池級碳酸鋰(99.5%)價格為50萬元/噸，與去年同期相比漲了10倍。而受國際市場需求拉動，鎳、鈷等金屬原材料價格也大幅上揚，這讓各大動力電池廠商壓力倍增。
此外，在各大電池廠家增資擴產的大背景下，原材料漲價，讓電池企業陷入更加弱勢的處境。
值得注意的是，目前，中創新航并未與上游供應商形成合資項目，而它的競爭對手們早已全面布局。
主要動力電池廠家上游布局情況（來源：招股書及各公司公告）
站在IPO的路口，面對市場占有率低、低毛利、低研發，對上下游產業鏈依賴嚴重的現狀，中創新航仍有很長的路要走。
新任女掌門劉靜瑜曾積極回應行業的競爭，她在電動車年會與同行勉勵：“最大的競爭對手是自己，因為我們要做的事情非常之多，我們能識別到的、要做好的事情非常之多，我們把自己的事情干好了還有無限的事情要做，不要讓視野和格局限制了我們的未來。”