（報告出品方/作者：中信建投證券，馬王杰、翟延杰）
一、行情回顧：2022年Q1家電表現(xiàn)偏弱
Q1家電行業(yè)漲跌幅回顧
22Q1家電行業(yè)整體表現(xiàn)較弱。2022年Q1申萬家電板塊指數(shù)較年初下跌21.31%，跑輸滬深300指數(shù)7.17pct，在申萬行業(yè)中跌幅位列第三位 家電板塊內部比較：廚小電（新寶股份、九陽股份、小熊電器）、集成灶（億田智能、火星人、帥豐電器）與投影儀（極米科技）板塊 跌幅居前。
Q1行業(yè)基本面回顧:內需仍待釋放
22Q1家電市場需求整體偏弱
內銷：線上渠道傳統(tǒng)白電、廚電表現(xiàn)相對穩(wěn)健，集成灶表現(xiàn)較 為亮眼，廚房小家電與清潔電器高基數(shù)下出現(xiàn)同比下滑；線下 渠道主要品類均出現(xiàn)明顯下滑。
外銷：整體表現(xiàn)好于預期。冰洗品類出現(xiàn)一定程度下滑，其他 品類略有增長。
Q1行業(yè)基本面回顧：成本在高位運行
22Q1成本仍維持高位。進入22Q1以來，銅、鋁價格在21年末高點基礎上進一步提升，冷軋板、鍍鋅板以及塑料相較上年末有所回落。 對比21年同期，主要原材料價格整體進一步提升，家電業(yè)成本端壓力同比加大。
目前估值處于何種水平？
當前家電業(yè) 估值整體已 接近歷史低 位。對比 2015年家電 業(yè)估值高位 時期，當前 主要板塊家 電企業(yè)估值 已實現(xiàn)大幅 回調；對比 2018年末估 值低位時期， 主要家電企 業(yè)估值進一 步下探，基 本已接近歷 史最低水平。
二、三個行業(yè)趨勢觀察
2.1 大家電龍頭穩(wěn)健，二三線品牌日趨艱難
存量時代下，市場集中度日益朝頭部集中
行業(yè)進入存量競爭階段，龍頭份額優(yōu)勢進一步加強。以白 電品類為代表，龍頭份額穩(wěn)重有升，部分二線品牌份額出 現(xiàn)下滑。
背后原因在于大家電龍頭綜合優(yōu)勢不斷強化，拉開與二三線的差距
龍頭優(yōu)勢剖析：
產品端：成本控制與 研發(fā)創(chuàng)新構成產品力 與性價比優(yōu)勢；
渠道端：依靠渠道層 級調整、數(shù)字化流程 改造等實現(xiàn)渠道快速 進化； 產品、渠道端優(yōu)勢助 力龍頭品牌力提升， 品牌溢價能力凸顯。
大家電龍頭規(guī)模優(yōu)勢和垂直一體化能力突出
成本控制能力 ：龍頭品牌出貨規(guī)模大幅領先二三線品牌，規(guī)模效應顯著，同時經過多年上游整合，圍繞核心品類已實現(xiàn)產業(yè)鏈一體化。
家底殷實的龍頭在研發(fā)投入更豐厚
研發(fā)投入：龍頭明顯領先二三線品牌。?以2019年和2021前三季度數(shù)據(jù)為例，海爾、美的、格力在研發(fā)費用規(guī)模與占比上均明顯高于包含美菱、海信、惠而浦在內的二線/三 線品牌，在產品研發(fā)維度實現(xiàn)大幅領先。
大家電龍頭已經完成渠道的數(shù)字化改造和層級削減
渠道進化：依靠自身渠道層級的適時調整以及數(shù)字化流程再造等，龍頭擁有更強的渠道進化能力，渠道端效率相比二三線品牌明顯更 高。得益于此，龍頭除海爾外整體銷售費用率要低于其他品牌。
綜合品牌溢價能力分化
品牌溢價：龍頭與二三線品牌逐漸拉開差距。 依托于產品、渠道端的強大優(yōu)勢，龍頭品牌溢價逐步顯現(xiàn)，盈利能力、產品均價提升幅度與二三線品牌差距逐步拉大。
2.2 小家電新品牌勝出的難度在邊際增加
過去數(shù)年，緣何涌現(xiàn)大批新消費品牌？新營銷、新人群、新品類“三新”疊加資本加持助力一眾新消費品牌脫穎而出。
小家電新品牌難以勝出原因
1）“三新”模式成效邊際遞減。2）一級市場融資難度加大。 自2021年下半年以來，新消費品牌投融資明顯降溫，“百花齊放”窗口期正在關閉，新家電品牌“出圈”難度加大。3）傳統(tǒng)品牌學習效應。 以蘇泊爾為例，受新消費品牌啟發(fā)，公司圍繞傳統(tǒng)營銷打法與渠道布局進行有力變革，品牌與產品實現(xiàn)全新升級。
競爭格局優(yōu)化，第三梯度公司興起難度越來越大
當前格局：第一梯隊主要由傳統(tǒng)品牌與已經形成較高知名度的新品牌組成，第二梯隊則主要包含近年快速崛起新品牌與入局新品類的 傳統(tǒng)品牌，第三梯隊則是規(guī)模尚小的新品牌。
到了比拼產品和運營能力的時候
傳統(tǒng)品牌與新晉頭部品牌如何保持現(xiàn)有優(yōu)勢？新品推廣+精準營銷是關鍵。GMV=流量*轉化率*客單價（產品單價*購買數(shù)量）根據(jù)這一公式，在流量成本日漸提升的趨勢下，品牌需通過更為精準的營銷手段 基于有限的流量提升轉化率，同時通過新品推廣（包含原有品類迭代與新品類擴張）提升客單價。
2.3 地產產業(yè)鏈行業(yè)承壓，政策預期回暖
產竣工、銷售數(shù)據(jù)仍有較大幅度下滑。根據(jù)地產竣工、銷售數(shù)據(jù)對家電需求的滯后調整后，預計2022年仍有增長，但后續(xù)預計承壓。經濟穩(wěn)增長壓力下，地產政策邊際放松。
三、Q2需求和成本預期
海外需求：預計Q2需求將環(huán)比Q1有所回落
高庫存+高運價抑制海外現(xiàn)貨需求。
內銷：2021年Q2基本超越了2019年的水平，但基數(shù)不算太高
2021年Q2家電行業(yè)復至疫情前水平。
不利的因素：預計此輪疫情對家電需求將有較大的影響
3月以來疫情反復，將影響大家電（需要安裝）線下銷售的需求（上海疫情之下，各地區(qū)加強防控）。 居民收入水平預期降低。受近期疫情影響，短期冰箱需求受到一定程度抑制，長期看疫情封控政策后冰箱有望迎來新一輪消費升級。受近期疫情影響，短期廚房小家電需求迎來增長，但預計此輪廚房小家電增長空間相對較小，主要系： 1）2020年居家期間所購小家 電還未到更新周期 2）部分城市快遞物流受到影響。
部分子行業(yè)需要考慮新品發(fā)布節(jié)奏對Q2需求的影響
2021Q1掃地機器人 新品頻發(fā)，預計將 在618大促中起正 面作用。
四、投資分析：三條主線推薦二季度主線
白電龍頭的底倉配置
美的集團：①公司作為綜合性家電龍頭，幾乎在所有家電產品線排名市場前三，具備渠道，品牌，生產多重護城河；②職業(yè) 經理人團隊，激勵制度完善，供應鏈渠道數(shù)字化打通，為家電行業(yè)治理最優(yōu)良龍頭；③開啟出海+ToB第二成長曲線，其中B 端業(yè)務的圖景與市場潛力正逐步走向清晰。依照西門子、GE等工業(yè)集團的成功路徑，疊加公司優(yōu)越的治理體系與底蘊基礎， 美的估值體系將在未來某一時點進行向上重估。
海爾智家：①未來10年內α屬性最為明顯的白電公司，在家電高端化、智能化、全球化趨勢中均處領軍地位，海外自主品牌 矩陣+高端品牌卡薩帝邁入業(yè)績兌現(xiàn)期；②2020年私有化海爾電器后治理進一步理順，重新獲得市場認可；③近年經營提效 盈利提升，費用端存明確節(jié)省空間，利潤端未來5年有望維持15%增長中樞。
地產產業(yè)鏈，穩(wěn)增長首先
億田智能：①自身強產品力優(yōu)勢構筑牢固壁壘，加速迭代蒸烤集成灶和洗碗機品類，差異化產品深受消費者和市場認可； ②積極拓展多元渠道和品牌營銷矩陣，電商平臺銷售增速和市占率快速提升，新興渠道布局成效顯著，整體渠道效率提升 奠定未來增長基礎；③保持營銷投入力度疊加產品結構持續(xù)優(yōu)化，公司短期收入增長潛力巨大，在原材料成本和費用率邊 際改善之下，利潤有望同步增長。
老板電器：①傳統(tǒng)品類保持強勢，吸油煙機/燃氣灶/廚房套餐市占率進一步提升；新興品類拓展升級，蒸烤一體機/嵌入式 洗碗機份額快速增加，布局集成灶和冰箱品類，未來將專注新品類發(fā)展，構筑公司新增長曲線；②通過老板+名氣積極覆蓋 低線城市，鋪設線下網點拓展下沉渠道，同時加強渠道扁平化建設，提升代理商的服務能力；③公司推出股權激勵計劃， 業(yè)績考核目標以2021年營業(yè)收入為基數(shù)，擬要求2022-2024年的營業(yè)收入復合增長率不低于15%/15%/15%，未來三年收入有 望保持穩(wěn)定增長。
掃地機、投影儀成長性行業(yè)，逢低買入
極米科技：①國內需求增長預期明確，海外巨頭共同推動市場增長，極米作為智能微投引領者和國產品牌出海先驅，有望 在國內滲透率提升和海外品類智能化升級中受益，從而實現(xiàn)國內龍頭地位的穩(wěn)定以及海外市場份額的快速提升；②投影儀 行業(yè)受益于產品差異化+成本控制，競爭格局較好，供應鏈的可塑造性和成本管理能夠為優(yōu)秀廠商帶來競爭紅利；③目前 投影儀行業(yè)滿足滲透率較低且提升迅速、革命性技術和惡性競爭暫未出現(xiàn)等條件，公司作為龍頭企業(yè)在產品研發(fā)、供應鏈 管理、品牌營銷等方面優(yōu)勢明顯，構筑核心競爭壁壘。
科沃斯：①添可一季度業(yè)績延續(xù)高增，高基數(shù)+競爭加劇背景下，科沃斯22Q1收入、利潤均穩(wěn)健增長，展現(xiàn)龍頭經營優(yōu)勢 與韌性；②2022年新品T10系列在相應價位段具備競爭力，清潔能力、導航避障、交互能力等方面表現(xiàn)不俗，對競品產品 策略反應迅速，執(zhí)行力與產品力表現(xiàn)優(yōu)異；③公司正處長期高目標股權激勵計劃執(zhí)行期。以2021年為基數(shù)，2022-2025年 科沃斯&添可品牌收入、利潤CAGR不低于35%；公司凈利潤CAGR不低于24.99%，彰顯發(fā)展信心。
石頭科技：公司Q1推出G10S系列產品，競爭力強，預計將在Q2貢獻較為可觀的增長。疊加公司洗地機2022年基本為全新增 量，我們預計公司內銷可以保持大幾十增速。公司在前期受到關于公司治理、股東減持等問題困擾，股價處于低位，但是 公司在掃地機行業(yè)競爭力在不斷夯實，長期看好公司的發(fā)展。
報告節(jié)選：
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精選報告來源：【未來智庫】。