核心觀點
自今年4月以來，市場資金面一直維持寬松的態勢，其背后原因主要是貨幣與財政相互配合，為市場提供了充足的流動性；同時實體經濟融資需求不足，且政府債發行放緩導致資金淤積在銀行間。考慮到局部疫情影響下，貨幣政策難以快速收緊，信貸恢復仍需時間，我們認為目前資金市場利率短期仍將維持低位運行，相對寬松的流動性有望延續至6月，疊加較弱的金融經濟數據，將支撐利率債短期行情，但須警惕二季度后期的利率上行風險。
4月以來資金面持續寬松。4月以來，除跨月時間點外，資金利率整體維持低位運行，4月8日開始，R007與DR007便始終保持位于7天逆回購操作利率之下，截至5月13日，R007均值為1.63%，DR007為1.55%。中長期資金方面，4月份的1年期商業銀行AAA級同業存單收益率平均值不足2.5%，5月13日更是降至2.30%，與2.85%的MLF利率形成較為明顯的“倒掛”，反映出銀行間寬松的資金情況。在極低的資金利率背景下，質押式回購成交量也持續走高，在4月20日首次突破6萬億元日成交額。
資金利率為何持續維持低位？一方面，貨幣與財政配合，為市場提供流動性：①央行上繳結存利潤，增加基礎貨幣，截至5月10日，已累計上繳結存利潤8000億元，相當于降準0.4個百分點，此外，4月降準共計釋放長期資金約5300億元。②財政支出力度加大，向市場提供了大量流動性，預計4月銀行間超儲率可能上升、逼近2.0%。另一方面，金融機構面臨資產荒問題：①實體經濟融資需求不足，信貸投放受阻，資金導致資金淤積在銀行間市場。②4月地方債發行節奏放緩，政府債繳款壓力減輕。
寬松的資金面還能維持多久：從2020年開始統計，當前的資金利率已經位于歷史較低水平，且與政策利率的倒掛天數直逼最高記錄，利率進一步下降的空間有限，但是很可能進一步維持低位震蕩的走勢。具體主要有以下三點原因：①局部疫情影響下貨幣政策仍將維持寬松：“三穩”目標下貨幣政策維持寬松取向，但政策力度受制于物價水平與內外均衡。②5月信貸恢復仍有阻力：從5月的票據轉貼現利率走勢來看，目前信貸投放壓力依然較大，短期內實體信用需求尚未完全恢復，銀行依然缺少優質的信貸資產。③6月資金缺口壓力較小：季末月財政往往“支大于收”，流動性壓力整體不大，但由于財政支出往往集中于月末最后幾天，因此不排除月中繳稅或政府債繳款會加劇資金面波動，且季末時點跨季資金需求增大也可能使得資金面承壓。
后市策略：綜合以上分析，我們認為資金利率短期仍將維持低位運行，相對寬松的流動性有望延續至6月，除開月末時點異常數據，R007的中樞可能在6月中旬回升至2.0%附近。配置策略上，寬松資金面和較弱的金融經濟數據都將支撐利率債短期行情，可以適度博弈杠桿策略；在基建發力和信用寬松的背景下，城投和地產債等領域的機會也會顯現。隨著后續“穩增長”政策效果逐步顯現，權益資產將展現更強的配置性價比，建議關注地產產業鏈，同時圍繞低估值及基本面處于低位的品種布局。
正文
今年4月以來，市場資金面一直維持寬松的態勢。5月16日中國人民銀行開展1000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對5月17日MLF到期1000億的續做），操作利率為2.85%，與上月持平。MLF等額等價續作，政策態度并未體現進一步寬松，也沒有表現出收緊，繼續維持流動性處于合理水平。那么，為何近期資金利率可以持續低位運行，未來又能延續多久呢？
4月以來資金面持續寬松
4月以來，除跨月時間點外，資金利率整體維持低位運行，同業存單收益率也持續下降。3月結束跨季后，銀行間市場資金利率持續走低，4月8日開始，R007與DR007便始終保持位于7天逆回購操作利率之下，4月22日，銀行間1M以內的資金加權平均利率、交易所7天以內的回購加權平均利率，全部跌破2%，截至5月13日，R007均值為1.63%，DR007為1.55%。中長期資金方面，4月份的1年期商業銀行AAA級同業存單收益率平均值不足2.5%，5月13日更是降至2.30%，與2.85%的MLF利率形成較為明顯的“倒掛”，反映出銀行間寬松的資金情況。
在極低的資金利率背景下，質押式回購成交量也持續走高。由于流動性整體維持充裕狀態，R007和DR007一直保持在2.10%的政策利率以下，市場對于資金面預期也更加樂觀，因此開始通過回購增大杠桿，質押式回購日成交量自4月以來上行趨勢明顯，在4月20日首次突破6萬億元日成交額。5月12日，質押式回購成交量達到了6.36萬億元，創下歷史最高值，隔夜回購也升至5.47萬億元，占比超過86%，可以看到目前市場加杠桿的情緒較為高漲。
資金利率為何持續維持低位
貨幣與財政配合，為市場提供流動性
央行上繳結存利潤，增加基礎貨幣，同時4月“全面降準+定向降準”也釋放了長期資金。3月8日，央行發布公告稱，今年將依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元。今年以來，中國人民銀行加大流動性投放力度，為支持小微企業留抵退稅加速落地，中國人民銀行靠前發力加快向中央財政上繳結存利潤。5月10日，中國人民銀行國庫局局長董化杰在留抵退稅新聞發布會上表示，已累計上繳結存利潤8000億元，相當于降準0.4個百分點，直接增強財政可用財力，進一步激發微觀主體活力，與其他貨幣政策操作相互配合，保持流動性合理充裕。此外，4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）；在此基礎上，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，再額外多降0.25個百分點，共計釋放長期資金約5300億元。
財政支出力度加大，向市場提供了大量流動性。財政支出是資金從國庫流回銀行體系，向市場吐納流動性，通過財政存款變動可以側面觀察其對資金面的支持力度。財政性存款在央行上繳利潤的背景下，可用財力直接增強，但4月新增值相較于去年仍少增5367億元，反映財政支出力度較大，財政直達資金加速撥放，支持助企紓困、穩就業保民生的態度較為堅定，也使得流動性環境整體更為友好。
預計4月銀行間超儲率可能上升、逼近2.0%。根據央行公布的數據，3月超儲率為1.7%，考慮到四月降準以及政府債供給放緩、財政支出力度加大等因素，預計4月的超儲率可能上行至2.0%附近。
金融機構面臨資產荒問題
實體經濟融資需求不足，信貸投放受阻，資金導致資金淤積在銀行間市場。4月人民幣貸款增加6454億元，同比少增8231億元。4月份當月人民幣貸款增長明顯放緩，同比少增較多，反映出近期局部疫情對實體經濟的影響進一步顯現，疊加要素短缺、原材料等生產成本上漲等因素，企業尤其是中小微企業經營困難增多，有效融資需求明顯下降。具體來看，地產景氣度相對低迷，居民購房加杠桿意愿不強；線下活動減少，收入增長有所承壓，也導致消費貸和信用卡需求同樣較弱。在疫情管控之下，部分地區物流受阻，企業開工率較低，工業生產與出口貿易都面臨較大的壓力；3月份信貸投放沖量可能占用了一部分4月的計劃，項目儲備不足導致后續信貸投放乏力。當前銀行風險偏好較低，資金充足而項目不足時，便導致了部分資金淤積于銀行體系內。
4月地方債發行節奏放緩，政府債繳款壓力減輕。今年4月地方債共計發行2842.06億元，同比下降63.37%。其中，新增一般債券發行169.66億元，同比下降87.37%；新增專項債發行1038.29億元，同比下降49.50%；再融資債券發行1634.12億元，同比下降62.51%。3月30日財政部向各地下達了剩余的新增專項債券限額，可能受各地履行預算調整程序影響，新下達限額分解至市縣或存在一定時滯，4月地方債發行規模大幅回落，凈融資額僅1475億元。考慮當月國債凈融資規模1936億元，4月政府債凈融資額共3411億元，較上月大幅減少2596億元。政府債供給減少，也進一步導致銀行可配置的范圍縮窄，加劇資產荒的問題。
寬松的資金面還能維持多久
從2020年開始統計，當前的資金利率已經位于歷史較低水平，且與政策利率的倒掛天數直逼最高記錄，利率進一步下降的空間有限，但是很可能進一步維持低位震蕩的走勢。具體主要有以下三點原因：
局部疫情影響下貨幣政策仍將維持寬松
“三穩”目標下貨幣政策維持寬松取向，但政策力度受制于物價水平與內外均衡。4月經濟迎來僅次于2020年初的巨大沖擊，制造業PMI、非制造業PMI和綜合PMI分別為47.4%、41.9%和42.7%，低于上月2.1pcts、6.5pcts和6.1pcts。國內部分地區的疫情防控措施、物流和供應鏈不暢、大宗商品價格上漲是主要的抑制因素。一季度貨幣政策執行報告中對下一階段貨幣政策目標的表述中提到支持“穩增長、穩就業、穩物價”，預計在經濟全面恢復前貨幣支持將維持寬松取向不變。而另一方面，在4月降準公告后的答記者問上，央行有關負責人指出要“關注物價穩定”與“關注發達經濟體政策實施”。從“關注物價穩定”的表述上看，5月MLF不進行降息的原因之一正是對通脹上行壓力的警惕。從“關注發達經濟體政策調整，兼顧內外”的表述來看，5月美聯儲加息50bps，并且宣布縮表路徑，近期中美國債利差已持續倒掛，人民幣貶值壓力較大，政策仍需防范中國經濟受到更大的外部沖擊。因此，預計后續貨幣政策寬松態勢不改，但政策力度將兼顧國內物價水平與國外政策實施情況。
5月信貸恢復仍有阻力
從5月的票據轉貼現利率走勢來看，目前信貸投放壓力依然較大，短期內實體信用需求尚未完全恢復，銀行依然缺少優質的信貸資產。票據具有一定的信貸屬性，許多銀行機構會將票據規模調整作為銀行信貸調控的最后一道防線。當票據轉貼現利率再度大幅下行，說明銀行采取了“票據沖量”行為，反映出信貸需求和銀行考核指標之間仍有差距。跨月結束以來，雖然票據轉貼利率有所上行，但5月6日又再度向下震蕩，利率中樞也未能修復至4月水平。這說明在局部疫情影響之下，部分地區企業開工仍然受阻，工業生產與出口貿易都面臨較大的壓力，導致信貸需求未能恢復，銀行依然缺乏合適的信貸投放項目。
6月資金缺口壓力較小
季末月財政往往“支大于收”，流動性壓力整體不大，但由于財政支出往往集中于月末最后幾天，因此不排除月中繳稅或政府債繳款會加劇資金面波動，且季末時點跨季資金需求增大也可能使得資金面承壓。我們根據國債發行計劃、政府債到期節奏以及往年同期情況，大致推算了6月上中下旬的流動性缺口情況（其中假設繳準、取現平均發生，但財政支出一般集中在月末時間段）。根據測算結果，6月全月由于財政支出力度較大，基本不存在明顯缺口，但分時段來看，上旬和中旬仍有階段性壓力，考慮到5月月末財政支出對6月月初資金面仍有支持， 6月中旬流動性可能壓力較大。此外，季末時點跨季資金需求增大也可能使得資金利率有所上行。
后市策略
綜合以上分析，我們認為目前資金利率短期仍將維持低位運行，相對寬松的流動性有望延續至6月，除開月末時點異常數據，R007的中樞可能在6月中旬回升至2.0%附近。一方面，局部疫情沖擊尚未完全結束，實體融資需求也未見顯著恢復，經濟基本面壓力增大的情況下，5月貨幣政策將延續寬松，財政支出也會給予有力的支持；另一方面，政府債供給將會逐漸加大，二季度末不僅存在季末考核壓力，實體融資需求在政策支持下預計也將出現反彈。因此，我們認為短期流動性仍將保持合理充裕，但在二季度尾聲仍需要警惕資金利率過度偏離政策利率而向上回調的風險。考慮到5月月末財政支出對6月月初資金面仍有支持，我們預計R007的中樞可能在6月中旬回升至2.0%附近。
配置策略上，寬松資金面和較弱的金融經濟數據都將支撐利率債短期行情，可以適度博弈杠桿策略，長期來看權益資產配置性價比會逐步顯現。對債市而言，短期偏弱的金融與經濟數據仍遏制了收益率的上行，預計近期10年期國債收益率將在2.85%的位置震蕩偏強運行。在基建發力和信用寬松的背景下，城投和地產債等領域的機會也會顯現。隨著后續“穩增長”政策效果逐步顯現，權益資產將展現更強的配置性價比，建議關注地產產業鏈，同時圍繞低估值及基本面處于低位的品種布局。