引子
最近，美國(guó)的通脹問(wèn)題比較嚴(yán)重，是他們的主要矛盾：
因此，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了一系列緊縮操作，所帶來(lái)的一個(gè)直接后果就是，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。
與此同時(shí)，金融市場(chǎng)還發(fā)生了一些伴生現(xiàn)象：
1、美國(guó)長(zhǎng)債大跌
2、美國(guó)股市大跌
3、主要商品大跌；
對(duì)于這種共振現(xiàn)象，有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)式的解釋：美元指數(shù)的走強(qiáng)，導(dǎo)致了各類資本市場(chǎng)的殺跌。
對(duì)于這個(gè)解釋，會(huì)有一個(gè)追問(wèn)，美元指數(shù)何時(shí)見(jiàn)頂？有人會(huì)說(shuō)，看美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策；也有人會(huì)說(shuō)看通脹。
于是，這個(gè)問(wèn)題就陷入了一種無(wú)窮遞歸里，不可避免地陷入了滑坡謬誤。這篇文章的計(jì)劃是：系統(tǒng)性地看待美元指數(shù)，尋求一種不同的解釋機(jī)制。下面我們開(kāi)始。
流動(dòng)性偏好的運(yùn)作原理
如果我們把資產(chǎn)分為兩類：價(jià)格可伸縮資產(chǎn)和價(jià)格不可伸縮資產(chǎn)，那么，價(jià)格可伸縮資產(chǎn)的市值可以分解為兩個(gè)因子：
1、流動(dòng)性偏好；2、價(jià)格不可伸縮資產(chǎn)的數(shù)量；
對(duì)于任意一種價(jià)格可伸縮的資產(chǎn)，如果持有者意圖持有更高比例的該類資產(chǎn)，那么，該資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)提高；相反，價(jià)格會(huì)降低。
因此，遏制通脹的最主要的靶點(diǎn)就是流動(dòng)性偏好——提高流動(dòng)性偏好，增加持幣意愿，避免居民用貨幣追逐生活物品。
然而，操作流動(dòng)性偏好的最主要工具就是央行的貨幣政策。
如上圖所示，央行的貨幣政策有兩大類：一類是價(jià)格政策，最主要是加息，它的特點(diǎn)是只影響流動(dòng)性偏好；另一類是數(shù)量型政策，最主要是縮表，既影響流動(dòng)性偏好，又影響不可伸縮資產(chǎn)的數(shù)量。不難發(fā)現(xiàn)，后者的緊縮力量更加強(qiáng)悍。
由于二者的緊縮機(jī)制和緊縮力度均不相同。為了避免緊縮過(guò)快所造成的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，貨幣當(dāng)局要控制好流動(dòng)性偏好變化的路徑。
如上圖所示，貨幣當(dāng)局需要擺布好各種工具的使用節(jié)點(diǎn)和配合節(jié)奏。
首先，貨幣當(dāng)局需要用加息預(yù)期緩慢地推升流動(dòng)性偏好；
其次，加息落地，流動(dòng)性偏好進(jìn)一步抬升；
再次，引入縮表預(yù)期，疊加加息的作用，流動(dòng)性偏好會(huì)快速抬升，這個(gè)階段是金融系統(tǒng)最危險(xiǎn)的時(shí)候；
最后，流動(dòng)性偏好鈍化，縮表作用占主導(dǎo)地位，用這個(gè)工具收尾。
因此，美聯(lián)儲(chǔ)并不是無(wú)厘頭地一頓亂加，也不是看著經(jīng)濟(jì)或就業(yè)搞，真實(shí)的跟蹤點(diǎn)是流動(dòng)性偏好。
實(shí)際上，美元指數(shù)是一個(gè)很好的觀察流動(dòng)性偏好變化的工具。
最近一段時(shí)間，美元指數(shù)狂拉。我們很容易知道我們已經(jīng)進(jìn)展到了哪里。加息和縮表預(yù)期疊加，已經(jīng)推動(dòng)我們進(jìn)入了流動(dòng)性偏好快速抬升的區(qū)域。
看到美元指數(shù)摸到105，不少人慌了神，于是，開(kāi)始線性外推——覺(jué)得美元指數(shù)會(huì)一直飆漲下去。
事實(shí)上，這種擔(dān)心沒(méi)有必要，流動(dòng)性偏好存在上限，到了某個(gè)區(qū)域就會(huì)鈍化。這個(gè)機(jī)理也很簡(jiǎn)單，你再偏好貨幣，也不可能把家里的所有資產(chǎn)都變現(xiàn)，都持有貨基。如果你曉得流動(dòng)性偏好的故事，就不難明白，為什么聯(lián)儲(chǔ)官員天天拿75bp嚇唬大家？因?yàn)樗麄兿Ｍ?em>在縮表之前讓流動(dòng)性偏好鈍化，否則，金融系統(tǒng)可能出大麻煩。
流動(dòng)性偏好的聯(lián)動(dòng)機(jī)制
事實(shí)上，任何以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)都會(huì)受到美元流動(dòng)性偏好快速抬升所帶來(lái)的沖擊。最為典型的就是各國(guó)貨幣。
除了各國(guó)貨幣之外，美國(guó)長(zhǎng)債市場(chǎng)、美國(guó)股票市場(chǎng)、以美元計(jì)價(jià)的大宗市場(chǎng)都要受到美元流動(dòng)性偏好飆升的影響。
一般來(lái)說(shuō)，外匯市場(chǎng)跟貨幣市場(chǎng)聯(lián)系最緊密，是最早反饋美元流動(dòng)性偏好提高的力量，并借助貨幣市場(chǎng)傳染到其他市場(chǎng)。
以日元為例，當(dāng)日元開(kāi)始貶值時(shí)，大量的投資者會(huì)拋售日元，購(gòu)買美元，然后注入到美國(guó)的貨幣市場(chǎng)。
這些美元本來(lái)散落在各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，套匯的力量像一個(gè)泵，源源不斷地把美元抽到貨幣市場(chǎng)。緊接著，別的市場(chǎng)也跟著缺美元，新的泵加入進(jìn)來(lái)，以此類推。
事實(shí)上，整個(gè)市場(chǎng)的美元存量并沒(méi)有發(fā)生變化，真正變化的是各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的流動(dòng)性偏好，大家都想持有更多美元了。上圖是一個(gè)簡(jiǎn)化的示意圖，展示了流動(dòng)性偏好的傳染過(guò)程：流動(dòng)性偏好a——流動(dòng)性偏好b——流動(dòng)性偏好c——流動(dòng)性偏好d
最終各個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性偏好發(fā)生共振，美元的流動(dòng)性偏好系統(tǒng)性地提高了。
只要理解清楚了這一點(diǎn)，就不難理解十年美債、美股以及大宗市場(chǎng)同美元指數(shù)的關(guān)聯(lián)性了——它們都是一個(gè)大的流動(dòng)性偏好鏈條上的環(huán)節(jié)。
流動(dòng)性偏好的進(jìn)程到哪里了？
那么，當(dāng)下流動(dòng)性偏好見(jiàn)頂了嗎？理論推導(dǎo)的結(jié)論是接近見(jiàn)頂的過(guò)程中。
為什么這么說(shuō)呢？我們可以觀察各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。
首先是外匯。日元是最軟的發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣，貶值最快、最猛，詭異的是，它在5月12日頂著美元指數(shù)的飆漲升值了1%。
只有一個(gè)解釋：屁股離地最近的貨幣，先行屁股著地了。
其次是美國(guó)長(zhǎng)債。最近一段時(shí)間，美國(guó)長(zhǎng)債去杠桿的現(xiàn)象很嚴(yán)重，十年美債一度摸到了3.2%，但是，5月9日這個(gè)過(guò)程宣告結(jié)束了，十年美債收益率大幅回落，一度跌破2.9%。
最后是美股。
不同市場(chǎng)的杠桿程度不一樣，脆弱程度也不同，流動(dòng)性偏好的抬升會(huì)帶來(lái)不同的去杠桿進(jìn)程。
美股的脆弱程度最高，納斯達(dá)克指數(shù)一度跌了30%+，但是，周五晚上該指數(shù)大幅反彈3.82%，暗示股市的去杠桿進(jìn)程結(jié)束。
說(shuō)實(shí)話，如果我們只觀察納斯達(dá)克本身，不敢得出納斯達(dá)克短期見(jiàn)底的結(jié)論。但是，了解了流動(dòng)性偏好的邏輯之后，再參考日元、美元指數(shù)、美國(guó)長(zhǎng)債，就會(huì)有不一樣的解讀。
這個(gè)問(wèn)題的研究再次讓我想起了弗朗瓦索-雅各布的一段話：
對(duì)于同樣的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，不同的理論會(huì)得出截然不同的結(jié)論。現(xiàn)象不會(huì)開(kāi)口說(shuō)話，說(shuō)話的是用來(lái)加工和描述現(xiàn)象的理論。
匯率的防火墻作用
這時(shí)，后排響起了一個(gè)反對(duì)聲音——我有一個(gè)反例：為什么美國(guó)長(zhǎng)債崩成這樣，中國(guó)的十年國(guó)債維持在低位？
這實(shí)際上是因?yàn)?em>匯率防火墻的作用。
近期，人民幣匯率大幅貶值，有效地吸收了外部沖擊。
對(duì)于相同的主體，不同的計(jì)價(jià)貨幣方式，隱含了不同的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提方式，十年中國(guó)國(guó)債的收益率為2.81%，但是，評(píng)級(jí)為A+的10年中資美元債的估值為3.92%。（ps：穆迪對(duì)中國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)為A1，中國(guó)的美元主權(quán)債利率應(yīng)該介于3.14和3.92之間）
也就是說(shuō)，人民幣匯率剝離了很大一部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在前文《港股的估值真的那么便宜嗎？》中，我們討論過(guò)類似的邏輯，之所以港股的估值比a股便宜是因?yàn)?em>港股是美元計(jì)價(jià)的（ps：港幣幾乎等價(jià)于美元，因?yàn)橄愀凼秦泿啪种贫?/em>）
如上圖所示，一個(gè)東西承擔(dān)了兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)——主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)被動(dòng)地嵌入到了港股的估值里，并不像a股那樣可以靠人民幣吸收一部分主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)。
從這個(gè)意義上來(lái)講，人民幣的貶值有效地吸收了美元流動(dòng)性偏好提升的沖擊。正是因?yàn)橛羞@一道墻的存在，最近半個(gè)月a股和中國(guó)長(zhǎng)債才這么穩(wěn)。
對(duì)稱的，我們可以設(shè)想另外一種場(chǎng)景：如果要保持匯率穩(wěn)定在6.3，那么，央行不得不提高銀行間的資金利率，這個(gè)沖擊將傳導(dǎo)到股市和債市。
結(jié)束語(yǔ)
綜上所述，美元升值周期最兇險(xiǎn)的階段是流動(dòng)性偏好快速上升的階段，全球資產(chǎn)價(jià)格會(huì)大幅波動(dòng)。
但是，流動(dòng)性偏好不會(huì)無(wú)限上升，它會(huì)在各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)依次觸頂，直至系統(tǒng)性地觸頂。
因此，為了觀察流動(dòng)性偏好的變化，我們最好盯緊匯市、美國(guó)債市、美國(guó)股市和大宗商品市場(chǎng)。
如果一切進(jìn)展順利的話，美元指數(shù)會(huì)在6月縮表之前見(jiàn)頂。這是這個(gè)框架給出的預(yù)測(cè)。
所以，我們也沒(méi)有必要對(duì)美元上升周期過(guò)于慌張。
另外，之所以國(guó)內(nèi)風(fēng)平浪靜，是因?yàn)閰R率防火墻起了作用，吸收了這波沖擊。所以，我們更沒(méi)必要拿人民幣匯率貶值嚇唬自己，不要把因果關(guān)系搞反了。
對(duì)于人民幣貶值，最需要關(guān)注的點(diǎn)是輸入性通脹，對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，想必央行有一些預(yù)案。
最后說(shuō)一下國(guó)際資本流動(dòng)的情況，北上資金大舉抄底a股有3個(gè)金融條件：
1、a股去杠桿進(jìn)程結(jié)束，已達(dá)成；
2、人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)釋放，已達(dá)成；
3、本土去杠桿進(jìn)程趨于平穩(wěn)，已達(dá)成；
目前來(lái)看，理論所暗示的這三個(gè)條件均已滿足，后續(xù)就是我們驗(yàn)證理論的時(shí)刻了。