作者：蘇杭
出品：洞察IPO
(資料圖片)
近日，醫療耗材及個人衛生用品制造商，佳捷康醫護衛生有限公司（以下簡稱“佳捷康”）向港交所遞交招股書，擬香港主板IPO上市，交銀國際為其獨家保薦人。
曾獨立設計并研發國內第一條護翼衛生巾的生產線，如今成為醫用護理墊ODM行業龍頭，又抱上巨頭金佰利的大腿，但仍風險與機會并存。
抱金佰利“大腿”，蹭口罩“熱度”
1993年，李秋紅作為廈門華綸化學纖維有限公司技術員及工程，在調研時發現一次性衛生用品的發展潛力，于是籌資200萬元開始生產護翼衛生巾。
1998年，李秋紅將企業總部和生產基地遷往北京，主要經營實體北京倍舒特婦幼用品有限公司（以下簡稱“北京倍舒特”），及北京倍舒特實業發展有限公司（已更名為北京佳護捷康衛生用品有限公司，以下簡稱“北京佳護捷康”）相繼成立，以OBM（原始品牌制造）模式生產自主品牌個人衛生用品。
2008年，上述公司開始與金佰利合作，作為衛生護理領域世界級巨頭，其旗下品牌包括紙尿褲品牌“好奇”，以及去年底因為廣告片內容不妥及衛生巾中疑似有蟲卵而引發熱議的“高潔絲”等。
2021年，集團重組，佳捷康成立，并成為北京倍舒特及北京佳護捷康的控股股東。
搭上金佰利為公司帶來了高速成長。根據灼識咨詢報告，按2021年產值及OEM/ODM產值計，佳捷康在中國所有生產醫用護理墊的制造商中排名第二；按2021年OEM/ODM產品出口值計，佳捷康在中國所有生產吸收型衛生用品及失禁墊的OEM/ODM中排名第一。
目前，佳捷康的主要產品包括醫用護理墊、衛生巾及失禁墊。生產則以ODM為主，主要涉及出口醫療耗材及個人衛生用品至國外，包括美國、英國、法國、意大利、日本及韓國。
2019年-2021年及2022年上半年，佳捷康分別實現營業收入3.92億元、5.94億元、5.41億元及1.81億元。
其中ODM銷售收入分別為3.9億元、4.54億元、5.25億元及1.69億元，分別占總收入的99.5%、76.4%、97%、93.4%。
同期，其凈利潤分別為3564萬元、8200.2萬元、5351.8萬元，1314.9萬元。
圖片來源：佳捷康招股書
2020年，疫情乍起，佳捷康也應當地要求增加了口罩生產業務，并在當年錄得1.36億元的收入，但這部分業務已于2020年10月停止生產。
在沒有口罩業務的時候，佳捷康依靠的仍是大客戶，尤其是最大的客戶金佰利。
報告期內，佳捷康的前五大客戶占期收益總額分別約95.8%、91.8%、96.7%及96.5%，而最大客戶金佰利銷售占比更是分別達到約72.8%、57.8%、79.1%及71.7%。
牢牢捆綁在金佰利這條大船上給佳捷康帶來了穩定的營收及利潤率。報告期內，若不計入口罩業務，佳捷康的綜合毛利率分別為22.7%、23.4%、24.5%及27.6%，ODM業務毛利率分別為22.6%、23.2%、23.8%及25.8%。
但客戶過于集中也使公司面臨一定風險。除了缺乏成長性、議價能力較低、難有較大的想象空間外，越拉越長的賬期、越來越多的應收賬款也考驗著公司的現金流。
報告期內，公司的貿易應收款項分別為8618.8萬元、6061.9萬元、1.3億元及8708.2萬元，分別占當期收入的22.01%、10.21%、24.05%及48.17%。同期，其貿易應收款項周轉天數分別為69天、45天、64天及109天。
2022年，在與金佰利續簽的合約中，佳捷康向其授予的信貸期由120天延長至了150天。
不過在招股書中佳捷康認為，2022年前六個月，金佰利貿易應收款項周轉天數由2021年的56天增加至110天，是由于集裝箱碼頭因COVID-19工作效率低下，無法及時向客戶提供有關船運訂單的數據，導致客戶核對應付款項的工作出現延誤，令客戶還款放緩。
反復橫跳的業務決策，遲緩的發展步伐
除了ODM業務，佳捷康也在國內制造及供應自有品牌產品，包括“捷護佳”品牌醫療耗材及“月自在”品牌個人衛生用品。
“倍舒特”呢？答案是：賣了。
2004年，北京倍舒特成立子公司北京倍舒特科技發展有限公司（以下簡稱“北京科技”），主要經營自有品牌衛生巾的制造與銷售，也就是國內消費者較為熟悉的“倍舒特”牌衛生巾，自身則逐步轉向ODM業務及其他OBM業務。
2018年2月，北京倍舒特將其所持北京科技全部29.5%的股權轉讓予北京倍舒特營銷管理有限公司，該公司為李秋紅的妹妹張培鴻及妹夫劉崇九共同控制的公司，轉讓對價為590萬元，與北京倍舒特2004年的原始投資成本相同。
招股書中，佳捷康表示，該筆轉讓的目的是使重心更加集中于為海外客戶制造醫療耗材的ODM業務，不過此處存疑。
因為在將北京科技轉讓后的第二年，2019年，佳捷康就推出了自有衛生巾品牌“月自在”。計劃專注于ODM業務，卻轉眼又推出自有品牌，業務決策上如此反復令人不解。
此外，作為一家成立20余年的行業頭部公司，佳捷康從未融資，截至目前僅有三名股東，除了創始人外，其他兩名股東的入股頗具戲劇性。
1998年6月，小說家權延赤向李秋紅提供了50萬元貸款作為公司的營運資金。1999年1月，李秋紅向權延赤轉讓了北京倍舒特及北京佳護捷康各自約4.24%股權用以償還貸款，轉讓后股份由李秋紅代其行使權力。
另一位股東，赫翌資本創始人郭子青則于2016年與李秋紅訂立了咨詢服務協議，李秋紅共應向其支付240萬元的服務費。
2018年1月27日，李秋紅向郭子青轉讓其所持北京倍舒特及北京佳護捷康各約5%的股權用以清償服務費，該部分股權仍由李秋紅代其行使權力。
2021年開始，佳捷康進行了一系列重組計劃，包括李秋紅向第三方回購股份、新設立股權投資企業等。
截至招股書簽署之日，佳捷康由李秋紅間接持股91.28%，由郭子青間接持股5%，權延赤間接持股3.72%。
圖片來源：佳捷康招股書
究其未獲融資的原因，除了上文所述的過于依靠大客戶，另一方面或許還在于公司發展的滯后性。
作為ODM廠商，佳捷康開發新客戶較為不力。報告期內，不考慮口罩業務，佳捷康前五大客戶中無一家新增公司。
而自有品牌方面，公司于2019年推出的“月自在”衛生巾，及原有的“茵婕”品牌衛生巾，目前僅在京東開設了官方旗艦店，且在宣傳時仍要打著“倍舒特工廠”的旗號，產品力和品牌力均不及被“低價處理”的“倍舒特”。
作為主力品牌的“捷護佳”失禁墊，雖然在多個電商平臺設立了旗艦店，但2021年及2022年上半年銷售額分別僅為878.9萬元、938.9萬元，占比分別僅為1.5%、1.1%。
圖片來源：佳捷康招股書
雖然在適老化大背景下，醫用護理墊市場朝氣蓬勃空間巨大，但公司發展暮氣沉沉，難被機構和市場看好也就在情理之中了。