股價的上漲到底由什么決定？如何對企業進行估值？這是本篇文章的重點。
估值方法有兩種：
第一種相對估值法（乘數方法），主要指標有市盈率（PE）、市凈率（PB）、PEG、市銷率（PS）等等，前兩個是大家常用的企業估值指標。
(資料圖)
第二種是絕對估值法，主要采用折現方法，如自由現金流折現、股利貼現模型等等。
實際上，自由現金流折現是企業估值的唯一標準，PE、PB這些估值指標是從現金流折現公式推導出來的簡易指標。
首先飛鯨投研說一下市凈率，市凈率等于企業的市值除以賬面凈資產，它在估值中意義不大，因為企業的凈資產賬面價值和內在價值關系不大。舉個例子：
小明和小剛都是大學生，他們畢業時的賬面價值是一樣的，都是四年一共付出的學費、住宿費等“歷史成本”，但內在價值卻可能天壤之別。因為他們的內在價值是未來所有工作收入的折現值。
所以，賬面價值的意義不大，因為有時候那些市凈率平均值一直較高的公司反而是不錯的公司，它們在有形資產很少的情況下一直被市場認可，有可能公司擁有能產生大量利潤的無形資產、企業文化和人力資源，只不過這些沒有體現在資產負債表里。這些需要具體問題具體分析，總而言之，PB指標價值有限，所以飛鯨投研重點分析市盈率（PE）指標。
一、股價的兩個決定因素：EPS和PE
股價=每股盈利（EPS）*市盈率（PE），所以股價的上漲到底是業績決定的，還是估值決定的呢？
《沃倫·巴菲特的投資組合》的作者做過“時間、估值、業績和股價的關系研究”，結果表明：
持股3年，股價與業績的相關性為0.131~0.360；
持股5年，股價與業績的相關性為0.374~0.599；
持股10年，股價與業績的相關性為0.563~0.695；
持股18年，股價與業績的相關性為0.688。
時間拉得越長，業績（EPS）對股價的作用越大，估值（PE）的作用越小。所以，價值投資者更看重業績。芒格說“長遠來看，不論估值如何，股票的回報率很難比發行該股票的企業的凈資產收益率高很多”。
企業的業績在長期為什么比估值更重要呢？背后的原理是復利。今年的業績是在去年業績基礎上不斷地增長，無時無刻不在進行著。但估值的變化沒有復利作用，而且影響有限。所以，從企業的角度看，長期投資者主要賺的是企業業績增長的錢，而不是估值變化的錢。
股價=每股盈利*市盈率，這個公式是股市眾生相的鏡子。
股市中的盯盤派、圖表派、技術派、炒概念派，都是希望在PE上找規律，低買高賣。還有奇怪的年報派，每當感受季報、年報披露，業績增了就追高買入，業績不達預期就趕緊賣出。每個人都有自己的偏好和投資理念，可基于短期業績走勢的買賣也是一種投機。
不同的股票也有自己的性格。主要有以下幾類：
1、每股盈利和市盈率一起增長的成長型企業，比如之前的頤海國際，上市的時候市值不高，估值也低，發展空間又大，上市之后的幾年業績、估值一起增長。
2、每股盈利和市盈率一起增長的困境反轉型企業。比如遭遇特殊事件的白酒、乳制品企業，經過一段時間的下跌后，業績和估值都會有大幅提升。
以上兩種類型叫做戴維斯雙擊。
1、估值不變或下降，但靠業績依然能實現股價長期上漲。格力電器就是經典案例，多年來一直被懷疑到達天花板，估值始終在10倍PE上下，但業績一直增長。
2、業績沒有太大增長，估值也一直很低。如大國企中國石油、中國工商銀行等。
3、市盈率很高，但沒有真實業績支撐。如創業板的很多有概念沒業績，被大肆炒作的公司，風險很大。
二、市盈率再分解：PE=Normal PE+e
企業的市盈率多少倍算是合理的？沒有統一的標準答案。不同行業、不同企業的PE肯定是不同的。美國股市從1801年到現在200多年的平均市盈率是15倍，A股估值的歷史均值也差不多這個數。但15倍是整個股市的大致合理PE，并不代表任何板塊、任何行業的合理PE都是15倍。
實際上，PE由兩部分構成：一是企業在市場常態下的合理估值水平，二是情緒和其他因素擾動帶來的變化。
在交易事件，PE每分每秒都在波動，主要是市場情緒、短期消息在起作用。無論短期PE如何讓變化，它始終圍繞一個軸線上下波動，這個軸線就是企業在常態下的合理估值水平，它是企業內在價值決定的。
即企業內在價值決定常態下的合理估值水平，情緒、短期消息會使PE處于波動之中。用公式表達：PE=Normal PE+e。
這和價值決定價格，價格始終圍繞著價值上下波動是一個道理，價格偏離價值的時候，主要是受供求關系影響。
如果一家企業市盈率是50倍，內在價值決定的市盈率是30倍，那么多出來的20倍就是情緒給予的高估。企業是高估還是低估，是相對于企業自身常態下的合理估值水平而言，而不是市場的平均估值。
企業合理估值水平取決于內在價值，Normal PE等于內在價值除于每股盈利，內在價值是企業未來現金流折現得到的，所以市盈率是現金流折現公式推導出來的另一種表達形式。現金流折現只能推導出市盈率合理估值部分，情緒部分是無法計算的，依賴于我們對市場和人性規律的認知。
飛鯨投研提醒大家一點，PE指標只是估值時看起來更為簡便直觀，但其背后還是現金流折現公式。企業估值，一定要面向未來，估算其現金流折現值，這才是唯一準確的標準。
三、企業合理PE的決定因素
Normal PE是由現金流折現公式推導出來的，所有對現金流折現有影響的因素，也決定著企業的合理PE。總結來看，企業的合理PE主要由4個因素共同決定：
1、企業的商業模式。商業模式決定了企業的基因，好生意即便是平庸的管理層也能做得不錯，爛生意管理層再優秀也挽救不了。五糧液20倍PE，是招商銀行的五倍水平，因為白酒比銀行有更好的商業模式。即使同一行業，采取不同的商業模式，估值水平也不一樣。企業的商業模式決定了生意能做多大、盈利能力強弱、現金流狀況的好壞，這些會決定企業常態下的合理估值水平。
2、企業的發展前景。有良好發展前景的企業能夠享受更高的估值水平。比如恒瑞醫藥、愛爾眼科估值高達60倍，有極高的溢價，主要因為其所在的醫藥和醫療服務行業有非常好的發展前景，而且二者都是龍頭。石油、煤炭行業，估值多是個位數，因為市場不看好傳統能源的前景。長期來看，市場先生大部分時候是對的。
3、企業的發展階段。一般處于發展初期的企業更容易享受較高的估值水平。因為越小的時候成長越快。隨著企業規模擴張，進入成熟發展階段時，Normal PE是會下降的。所以，企業的發展階段是估值的一個關鍵點。
4、企業的經營態勢。發展狀況好，在競爭中占據有利態勢的企業，Normal PE會更高。伊利股份的估值幾乎一直高于蒙牛乳業，雖然它倆都是龍頭，但伊利的競爭態勢、管理明顯更勝一籌。
除了上述幾個重要因素，管理層、企業文化、市場利率等也會影響企業的合理估值水平。
最后，飛鯨投研敲重點了。
Normal PE只是企業正常情況下應該得到的PE，并不是實際的PE，實際的PE還受到短期情緒因素e的作用，有時情緒影響甚至會超過內在價值決定的Normal PE。
e是由人性的恐懼和貪婪、跟風以及認知偏差決定的，是心理學、行為金融學的范疇。在大熊市的時候，在優秀企業突然遇到短期利空的時候，在大眾對某個行業或個股存在流行偏見的時候，情緒會講估值水平打壓到Normal PE之下，不錯的買入時機就出現了。當大家被牛市的賺錢分為帶動紛紛入市的時候，則提供了賣出時機。
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來源：飛鯨投研