作者/星空下的饃饃
編輯/星空下的梁西瓜
(資料圖片)
排版/星空下的火龍果
我們都知道寧德時(shí)代（300750）是動(dòng)力電池行業(yè)的“寧茅”，市值一度突破萬億大關(guān)。那么問題來了，動(dòng)力電池的行業(yè)老三價(jià)值幾何？
10月6日，中創(chuàng)新航（HK.3931）在港交所上市，發(fā)行價(jià)38港元/股，截至10月9日收盤，公司市值約650億港元。過去三年，公司營業(yè)收入自17.34億元攀升至68.19億元，年復(fù)合增長率高達(dá)98.3%。
2019-2021年中創(chuàng)新航營業(yè)收入及增長率
2021年，中創(chuàng)新航裝機(jī)量高達(dá)9.3GWh，是僅次于寧德時(shí)代、比亞迪之外的中國第三大動(dòng)力電池廠商。
2019-2021年中創(chuàng)新航營業(yè)收入及增長率
位居行業(yè)第三把交椅的中創(chuàng)新航會(huì)不會(huì)復(fù)制寧德時(shí)代的光環(huán)？會(huì)不會(huì)沖擊寧德時(shí)代在動(dòng)力電池領(lǐng)域的王者地位？今天我們就從財(cái)務(wù)、技術(shù)、估值三方位進(jìn)行對(duì)標(biāo)，深挖一下中創(chuàng)新航未來的潛力。
一、氪金能力，與“寧茅”有多遠(yuǎn)？
事實(shí)上，中創(chuàng)新航是首個(gè)選擇在香港上市的國內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)，其他企業(yè)如寧德時(shí)代（300750）、比亞迪（002594）、國軒高科（002074）、億緯鋰能（300014）均選擇在A股上市。
我們知道，A股資本市場的條件一般優(yōu)于港股（估值比較高），為什么中創(chuàng)新航此次舍A取H？
根本原因在于公司凈利潤不達(dá)標(biāo)，但募資需求又刻不容緩，因此只能退而求其次選擇在港上市，實(shí)現(xiàn)快速補(bǔ)血。
1?凈利潤扣非后仍然為負(fù)
2019-2021年，中創(chuàng)新航凈利潤分別為-1.19億元、0.05億元和1.40億元，扣非后歸母凈利潤分別為-4.26億元、-1.94億元和-5.73億元，連續(xù)三年為負(fù)。
對(duì)比寧德時(shí)代，老大在2021年凈利潤已高達(dá)178.61億元，過去三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤289.78億元。所以目前從盈利能力方面看，中創(chuàng)新航與寧德時(shí)代完全不在一個(gè)層次，中間差著十幾個(gè)億緯鋰能。
從營收規(guī)模來看，雖然中創(chuàng)新航2021年實(shí)現(xiàn)了141.20%的營收增速，但總體規(guī)模68.19億元，僅為寧德時(shí)代營收的5.23%。
數(shù)據(jù)來源：wind，星空財(cái)富整理
所以咱們看到，動(dòng)力電池屆的老三想要與老大競爭，目前來看還屬于蚍蜉撼大樹。
2?毛利率遠(yuǎn)低于寧德時(shí)代
中創(chuàng)新航與寧德時(shí)代的差距不僅在于盈利規(guī)模，更在于盈利質(zhì)量。2019-2021年，公司毛利率水平分別為4.8%、13.61%和5.55%，不僅遠(yuǎn)低于老大寧德時(shí)代，也不及普通競爭對(duì)手億緯鋰能。
3?客戶集中度過高，議價(jià)能力過低
中創(chuàng)新航偏低的毛利率水平，與其較高的客戶集中度不無關(guān)系。2019-2021年，公司前五大客戶貢獻(xiàn)了營收的80.7%、83.2%和82.9%。其中，廣汽作為第一大客戶就貢獻(xiàn)了公司26.6%、55.1%和51.9%的營業(yè)收入。
4?低價(jià)換市場，增收不增利
再回過頭來看，中創(chuàng)新航靠什么從寧德時(shí)代手里拿下了廣汽、長安、零跑、小鵬這些訂單。
2019-2021年，中創(chuàng)新航動(dòng)力電池平均售價(jià)分別為0.87元/瓦時(shí)、0.64元/瓦時(shí)和0.65元/瓦時(shí)，而同期寧德時(shí)代的平均售價(jià)分別為0.94元/瓦時(shí)、0.89元/瓦時(shí)和0.78元/瓦時(shí)。
能從寧王手里搶食吃，靠的只有“低價(jià)”！因此，我們也不難理解，為什么同樣是風(fēng)口上的動(dòng)力電池企業(yè)，中創(chuàng)新航的毛利率比寧德時(shí)代低了二十幾個(gè)百分點(diǎn)！
所以，您說中創(chuàng)新航這個(gè)靠廣汽吃飯的動(dòng)力電池廠商，還有啥底氣跟廣汽談高價(jià)？
二、硬剛的底氣
這些年，中創(chuàng)新航通過把自己卷起來，靠低價(jià)與寧德時(shí)代搶訂單、搶客戶，但來自攪局者“不講武德”的競爭終究還是引起了老大的警覺。
自2021年7月開始，寧德時(shí)代陸續(xù)針對(duì)中創(chuàng)新航就6項(xiàng)專利侵權(quán)提出訴訟，合計(jì)訴訟金額高達(dá)6.18億元，形成了中創(chuàng)新航財(cái)報(bào)上的【或有負(fù)債】。
然而，中創(chuàng)新航對(duì)來自“寧王”的訴訟壓力卻顯得信心十足，甚至多次在公開場合硬剛，劍指寧德時(shí)代以“無創(chuàng)新性專利，對(duì)同行業(yè)行惡意打壓之實(shí)”。
雖然嘴上夠硬，但實(shí)力到底允許嗎？
1?裝機(jī)量存在巨大差距
2021年，雖然中創(chuàng)新航的裝機(jī)量在市場份額中排名第7位，市場份額占比3.20%，但不論從產(chǎn)能還是從裝機(jī)量來看，都與寧德時(shí)代存在非常大差距，短期內(nèi)難以彌補(bǔ)。
星空財(cái)富根據(jù)寧德時(shí)代年報(bào)和中創(chuàng)新航《招股說明書》整理
因此，我們看到此次在港股募資的主要資金用途，就是去擴(kuò)大中創(chuàng)新航的產(chǎn)能。
2?技術(shù)專利存在差距
不僅產(chǎn)能在短期內(nèi)無法追上老大，中創(chuàng)新航在技術(shù)積累方面也并不算強(qiáng)。
從專利數(shù)量來看，中創(chuàng)新航合計(jì)專利數(shù)量1270項(xiàng)，其中僅有203項(xiàng)為發(fā)明專利，另外還有863項(xiàng)正在申請(qǐng)過程中。而寧德時(shí)代經(jīng)過多年積累，境內(nèi)外專利合計(jì)4445項(xiàng)，另有5777項(xiàng)專利正在申請(qǐng)過程中。
從動(dòng)力電池參數(shù)來看，也就是我們最關(guān)心的續(xù)航問題。中創(chuàng)新航方面，今年最新推出的one-stop高錳鐵鋰電池的能量密度為180wh/kg，可實(shí)現(xiàn)700km續(xù)航。而寧德時(shí)代明年馬上要推出的麒麟電池的能量密度高達(dá)255wh/kg，可實(shí)現(xiàn)1000km續(xù)航。
星空財(cái)富根據(jù)寧德時(shí)代年報(bào)和中創(chuàng)新航《招股說明書》整理
所以，哪家新能源汽車明年能最先用上寧德時(shí)代的麒麟電池，誰就能最先推出續(xù)航超過1000km的新能源車，試問誰能不動(dòng)心？
因此，麒麟電池未賣先火、奇貨可居。所以，即便小米入股了中創(chuàng)新航，也不妨礙其宣布將采用寧德時(shí)代麒麟電池。
其實(shí)，寧德時(shí)代不僅在鋰電池技術(shù)上保持領(lǐng)先，還在納離子電池技術(shù)上蓄勢待發(fā)。寧德時(shí)代稱，公司將于2023年形成鈉離子電池的產(chǎn)業(yè)鏈，屆時(shí)，會(huì)不會(huì)是對(duì)其他競爭對(duì)手新一輪的降維打擊？我們可以期待一下。
3?研發(fā)投入被吊打
恐怖的實(shí)力來自于狠下心研發(fā)投入。
2019-2022年，中創(chuàng)新航的研發(fā)投入分別為1.36億元、2.02億元和2.85億元，僅僅是寧德時(shí)代的零頭，寧德時(shí)代2019-2021年研發(fā)投入分別為29.92億元、35.69億元和76.91億元。
三、估值，會(huì)回歸嗎？
綜上可知，從各種數(shù)據(jù)上看，中創(chuàng)新航雖然剛，雖然卷，但是實(shí)力還是與寧德時(shí)代差了不是一星半點(diǎn)。因此，雖然中創(chuàng)新航《招股說明書》中基石投資者眾多，包括天齊鋰業(yè)（002466）、盛屯礦業(yè)（600711）、大族激光（002008）、中偉股份（300919）、諾德股份（600110）、精測電子（300567）、興發(fā)集團(tuán)（600141）、小鵬汽車（XPEV.N），然而在二級(jí)市場卻并不叫座。鋰電“朋友圈”買賬，難抵扣非后連續(xù)虧損的事實(shí)和低到腳脖子的毛利率。
上市首日，公司股價(jià)一度跌至37.15港元/股，截止10月12日，股價(jià)繼續(xù)跌至37.40港元/股，距離38港元/股的發(fā)行價(jià)眼看漸行漸遠(yuǎn)。
那么，這個(gè)股價(jià)會(huì)回歸嗎？
圖片來源于國元證券研報(bào)
1?此前券商普遍提示投資者謹(jǐn)慎對(duì)待公司估值
中創(chuàng)新航IPO前夕，國元證券和安信證券IPO點(diǎn)評(píng)報(bào)告就已經(jīng)指出，結(jié)合中創(chuàng)新航的市盈率、市凈率、市銷率水平均高于競爭對(duì)手寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能，因此判斷公司股價(jià)尚在偏高區(qū)間，建議投資者謹(jǐn)慎申購。
2?動(dòng)力電池產(chǎn)能急劇擴(kuò)張影響公司估值底層邏輯
動(dòng)力電池企業(yè)估值的底層邏輯，目前更偏重于下游新能源汽車廠商對(duì)動(dòng)力電池需求的不斷增長。然而，中創(chuàng)新航真的有希望吃下所有下游增長的紅利嗎？
一方面，汽車廠商正在加速自建動(dòng)力電池產(chǎn)能。以中創(chuàng)新航目前最大的客戶廣汽埃安來看，公司已于今年8月正式啟動(dòng)自建動(dòng)力電池項(xiàng)目，總投資109億元，預(yù)計(jì)至2025年建成26.8GWh產(chǎn)線，以徹底解決被上游動(dòng)力電池供應(yīng)商卡脖子的囧境。因此，有了自有產(chǎn)能的廣汽，未來會(huì)不會(huì)給中創(chuàng)新能貢獻(xiàn)50%以上的營收？實(shí)屬難料。
另一方面，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)一體化趨勢，結(jié)果必然是產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張。目前，寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能都早早在上游礦端/冶煉進(jìn)行布局。一體化的結(jié)果必然是規(guī)模擴(kuò)大、成本下降、強(qiáng)者愈強(qiáng)。
所以沒有先發(fā)優(yōu)勢的中創(chuàng)新能未來再想靠低價(jià)去打市場，但市場留給它的時(shí)間，確實(shí)不多了。
注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。