8月5日，上市公司九洲藥業公布2022年半年報：公司實現營業收入29.54億元，同比增長58.15%；對應扣非凈利潤4.68億元，同比增長90.37%；公司經營現金流量凈額為5.58億元，同比增長306.04%（受收到的貨款增加影響）。
業績大增之外，更令人注意的是九洲藥業十大流通股東持股變化，2022年二季度，不少知名對其進行了加倉。
值得一提的是，隨著公司上半年業績大增，九洲藥業也獲得較多知名基金經理的青睞。
【資料圖】
葛蘭管理的中歐醫療健康混合、中歐醫療創新兩只基金，前者已經連續三個季度持倉數量未進行任何變動，后者則是從2021Q2成為十大，在2021Q4、2022Q2分別加倉了355.84萬股、128.5萬股。
趙蓓管理的工銀瑞信前沿醫療，過去的2021Q4、2022Q1兩個季度對九洲藥業一直在減倉（近500萬股），今年二季度的加倉499.99萬股，明顯是回補倉位。
另外，鄭磊管理的匯添富創新醫藥主題混合，二季度加倉237.98萬股，位列公司第十大流通股股東。
盡管公司業績大增&獲得多位知名基金經理的加注，公司績后的第一個交易日開盤高開4.2%，隨后一路下行，截止收盤下跌4.67%。
今年以來，CXO企業似乎都陷入了“業績大增=被市場爆錘”的怪圈里，令投資者不解。
1、凈利大增90%，九洲藥業強勢增長的邏輯
近期，國內第一梯隊CXO披露的中報利潤不約而同的獲得了超過100%驚人增長，主要受益于海外的新冠訂單，但這部分收益并未獲得市場的正面認可，因為一次性將業績增長打滿，令這些公司在投資者眼中喪失了未來2-3年持續增長的預期（明年整年可能都是低兩位數甚至個位數的增長）。
九洲藥業不存在這種煩惱，公司體內與新冠相關的訂單量幾乎可忽略不計，就算是公司被納入了輝瑞新冠藥的MPP池，一是上半年大概率處于準備階段，二是未來貢獻的收入體量有限。
不難看出驅動九洲藥業業績大增是常規業務，高增長的持續性能保持，因為公司仍然處于原料藥成功轉型CDMO紅利發展期。
九洲藥業作為最早從原料藥轉型CDMO的公司之一，業務結構保持“原料藥+CDMO”雙輪驅動，在2011-2020年期間公司一直保持著比較平穩的增長。近年業績增速爆發式增長的轉折點在于公司收購了諾華的蘇州工廠，由此深度綁定了該國際巨頭。
2021年，九洲藥業的CDMO業務收入已經達到23.11億，占總營收比重已經提升至56.88%。
2022年上半年公司收入結構優化進一步加速，CDMO業務實現收入19.71億，占總營收比重達66.72%。
這種結構優化的體現也體現在盈利能力上，公司毛利率、凈利率從2021H1的31.99%、14.73%提升至2022H1的35.13%、15.84%。
CDMO業務的高歌猛進離不開成體系的管線梯隊。2021年上半年，九洲藥業承接CDMO項目包括：18個已上市項目、41個III期臨床項目，471個II期（含）之前臨床項目。
一年后，公司商業化項目增加了5個，III期項目增加了14個，項目總數從471個增加到662個，同比增長40.55%。
因為有諾華的加持，疊加最近一次的股權激勵計劃，九洲藥業的業績短期無虞。
九洲藥業管理層盡管強調公司并非單一客戶過大，但2020年前諾華一直穩居前五大客戶之列，并且最新幾個年度的報告并未披露前五大客戶比重，加重市場疑慮。
在諾華幾大重磅產品后，公司能否承接其他重磅產品分散客戶集中度，仍然是市場關注的問題。
另外，與諾華合作的三大品種（諾欣妥/瑞博西尼/尼洛替尼）未來增長“降速”的時間節點也在臨近。
2022年上半年，諾欣妥全球銷售額22.18億美元，同比增速37%；瑞博西尼全球銷售額5.47億美元，同比增速36%；尼洛替尼全球銷售額9.59億美元，同比略有下滑。
舉例，心血管重磅藥諾欣妥去年銷售增長在35%左右，諾華對其預估的峰值可達50億美元以上，隨著2022-2023年銷售總盤的擴大，增速放緩，訂單單位價值可能面臨下降。
2、半年報配合定增25億，投資人“滿臉問號”？
除了市場對于CXO遠期的擔憂外，直接帶崩8月4號股價的還有公司配合半年報拋出的25億定增計劃。
定增本身這個行為沒有錯，但CXO整個板塊都在走殺估值的下行趨勢，投資者難免會“對比”。
近期，同行業公司陸續開啟了回購潮：博騰股份以不高于85元每股回購0.5-1億元價值的股份；凱萊英則是以不高于290元每股回購不超過8億元價值的股份。
作為第二梯隊CXO的九洲藥業，一是沒有像頭部CXO們實現A+H兩地上市，二是沒有承接大量新冠訂單，資金層面吃虧。
同時，九洲藥業非公開發行預案的一些細節也引發市場關注。
募集項目中前兩個是新建/擴產CDMO基地：瑞博臺州計劃投資約13億（11.8億市場出、1.2億公司自己出）、瑞博蘇州計劃投資6.52億（5.6億市場出、0.92億公司出）。
另外還要補充7.4億的流動資金，2022中報披露公司貨幣資金還有15.49億。
“幾乎全部交給市場買單?！?/p>
定增發行數量和價格上，發行股票數量不超過7000萬股（頂格計算發行后占總股本7.74%），募集資金總額不超過25億元，對應折扣市值在337.83億（大約是9折的價格）。
九洲藥業的產能擴張節奏過快，市場疑慮不小。
對于擴產，定增預案給出的邏輯是CDMO業務增長很快，但公司擴產的節奏實在是有點太快了。
從在建工程項目金額的角度看，去年中報數值大約在4.2億，今年的數值在4.5億。以及九洲藥業在蘇州、杭州錢塘新區、臨海頭門港等地正在開展產能建設，新商業化生產能力的能最快會在2023年起逐步落地。
外延收購的步伐也未停下。2021年11月，公司宣布收購Teva杭州工廠，交易價格約2.17億元；2022年上半年，公司再次收購康川濟醫藥51%股權。
再加上這次定增需投建的新產能，公司的新增訂單能夠滿足否，這顯然是公司需要解釋的。
3、市場傳聞公司內控存在問題，內卷搶生意？
近期在藥圈中，頻頻傳出一個未經證實的傳聞：九洲藥業母公司與旗下子公司瑞博存在業務競爭的情況。
雖然無法證實傳聞的真實性，但如果這種現象發生，背后存在幾種可能的邏輯：
● 公司內部控制存在紕漏，引起母公司和子公司之間“不必要的競爭”；
● 九洲藥業整體外拓客戶存在一定瓶頸（更可能是傳統業務板塊難做），導致各分部為了達成KPI從“外拓”轉為內卷；● 同行惡意中傷，夸大事實；
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至于事實究竟如何，市場見仁見智。
結語：在這一波CXO的下跌中，九洲藥業因其強勁的業績增長顯著跑贏95%以上的同行，向市場充分展示了從原料藥企成功轉型至CDMO公司的“市值增長效應”。
可需要觀察的是，一旦CDMO業務占比結構優化、及重磅單品托舉業績的“雙重紅利”消失，公司想要保持高的估值溢價，無疑需要更注重向市場解釋：“擴產的必要性、客戶分散度、其他新單品額度承接力度”等問題。
不然，“葛蘭、趙蓓們”的加持，大概率無用。