核心提示：
1. 自亙巖網絡成立短短七個月后，在幾乎沒有實際業務收入的情況下，ST泛微于2016年9月以唯一投資人身份、按9000萬元的天使輪估值向其投資900萬元，持股10%；在2018年初由ST泛微以700萬元、1億估值再次獨立發起A輪投資前的一個月，ST泛微實控人韋氏家族突然先知先覺般搶先入主亙巖網絡，雙方明面上可公開追溯的關聯關系自此正式形成；在隨后2019年3月亙巖網絡的B輪融資中，ST泛微第三次以唯一投資人的身份按2億元估值對其注資5000萬元——在關聯交易已成事實的情況下，ST泛微在A、B兩輪投資中均未如實公告雙方關聯關系，更未履行關聯交易所需的必要決策程序；
2. ?在投資亙巖網絡的程中，ST泛微不僅連續三輪獨立投資輸血抬高估值，還一路向被投對象輸送大量業務夯實估值基礎，亙巖網絡過去幾年對ST泛微的收入依存度全部超過50%，最高時達到近73%，而這些業務層面的直接關聯交易也被一并隱瞞——在ST泛微“投資+業務”雙重大額持續輸血之下，亙言網絡的估值被一路抬高至25億元，在早期以極低成本搶先上車并成為實控人的韋氏家族成為賬面上的最大贏家；而令人不安的是，在上述事項被審計機構發現后，ST泛微似乎對亙言網絡的業務輸血踩了急剎車，導致后者在虧損持續擴大的的情況下，其一季度的業務收入還似乎出現了下滑的危險信號……
(資料圖)
3. ST泛微目前合計持有亙巖網絡27.57%的股權，按后者最近一輪融資25億元估值計算，這部分持股“公允價值”為6.89億元；不過，鑒于一季度亙巖網絡所釋放的不安信號、以及前期ST泛微投資過程的高度可疑性，這一“公允價值”在問題爆發后新的嚴格關聯交易監管之下、實際上有多少水分及后續風險，一年半載內或很難確認，而消除該事項對上市公司所造成的一切潛在消極影響，又事關ST泛微內控整改是否到位及股票能否摘帽等兩大問題的核心，因此ST泛微要想盡早摘帽，最快的方式可能是：韋氏家族按不低于6.89億元的價格接盤其在亙巖網絡的持股，確保上市公司以“公允價值”順利退出……
ST泛微因為兩個問題被審計機構出具了內控審計否定意見，從而導致被交易所“加冕”ST：一是，在投資上海亙巖網絡有限公司（以下簡稱“亙巖網絡”）時隱瞞了雙方系同一控制人的關聯關系，導致公司在“投資+業務”雙重輸血亙巖網絡過程中連續大額關聯交易逃過了關聯交易所必需的決策程序；二是，向公司現任董事、高管出售別墅房產，此舉亦構成了內部關聯交易，公司既未如實信披更未執行關聯交易決策程序。
以上兩個問題中，后者事小，前者事大，也是ST泛微本次內控整改的核心，這一問題的整改結果直接決定公司股票能否順利“摘帽”，那么：從整個投資、輸血事件始末、性質及潛在影響分析，ST泛微要想盡早摘帽，其成本到底有多大？最終誰來買單呢？
ST加冕始末：
掩蓋關聯關系，始于被投項目中途易主
ST泛微的“加冕故事“，恐怕要從其投資標的亙巖網絡的成立開始講起。
天眼查數據顯示，亙巖網絡成立于2016年2月4日，創始股東為衡曉輝、徐仲來和周銳等三名自然人，其主營業務為向組織和個人用戶提供電子簽章、印章管控、數據存證、身份認證服務的應用軟件平臺，其目前的核心產品為“契約鎖”。
根據ST泛微披露的信息，2017年的2018年兩年，亙巖網絡的年營收分別只有32.58萬元和113.49萬元，因此基本可以確定在2019年之前，亙巖網絡基本并無多少實質業務，接近于處在空殼狀態——但就是這樣一家公司，在成立僅僅7個月后的2016年9月23日，獲得了ST泛微旗下點甲創投的天使輪投資，當時點甲創投以唯一投資人的身份向亙巖網絡現金注資900萬元，取得了10%的股權，對應當時的亙巖網絡天使輪估值為9000萬元，這在2016年絕對算是一個不錯的天使輪估值。
盡管自成立后兩年的時間里基本無實質業務落地，但點甲創投仍然于2018年2月2日決定繼續以唯一投資人的身份參與亙巖網絡的A股融資，當時的點甲創投追加了700萬元的投資，新增持股7%，對應亙巖網絡的估值為1億元，較大約一年半之前僅有微幅溢價。
最蹊蹺的事情，就發生在亙巖網絡當次A輪融資之前的一個月。
天眼查追蹤到的數據顯示，2018年1月8日，亙巖網絡發生了一次股權變更，其創始股東之一的徐仲來完全退出，浙江今喬投資有限公司（以下稱簡稱“今喬投資”）新晉其股東名單。由于當次交易前后短期內并未涉及注冊資本新增，因此透鏡公司研究推測今喬投資很可能并不是通過認購亙巖網絡新股、以新投資人的身份進場的，其最大可能是直接接盤了徐仲來等三名創始股東持有的存量老股并最終成為亙巖網絡的絕對控股股東的。
這一點，有2018年12月20日亙巖網絡的一次持股結構變更為證：天眼查追蹤的信息顯示，當時亙巖網絡剩余兩名創始股東衡曉輝和周銳將他們的持股平移至上海多簽網絡科技合伙企業，這個合伙企業的GP是衡曉輝，周銳是LP，衡、周二人目前分別持有該合伙企業93.75%和6.25%的財產份額，但彼時的上海多簽應該已淪為亙巖網絡的少數股東了，其目前在亙巖網絡的持股份額只有7.51%，而今喬投資的最新持股比例則高達39.44%。
時間拉回到2018年初的那起交易：接盤創始股東成并最終成為亙巖網絡控股股東的今喬投資到底是何方神圣？
天眼查顯示，今喬投資只有一個持股100%的自然人股東王秀鳳，而審計機構天健所在最新回復上交所有關ST泛微非標內控意見的問詢函相關問題時披露，王秀鳳實為ST泛微實控人韋利東親兄弟韋曉東的配偶，今喬投資也被天健所認定為韋利東通過關聯自然人控制的公司。
也就是說，就在ST泛微旗下點甲創投于2018年2月2日決定繼續投資700萬元獨立參與亙巖網絡A輪融資前的不到一個月，作為ST泛微實控人的韋氏家族于當年1月8日突然先知先覺般通過接盤創始股東老股的方式“精準搶入”亙巖網絡并最終成為其實控人；自此，亙巖網絡與ST泛微之間系由“韋利東同一控制”下的關聯關系已實質正式構成——而且，這還是建立在亙巖網絡三名創始股東與韋氏家族之間并不存在股權代持或其他形式的關聯關系這一假設基礎上的，如果這個假設不成立，那么亙巖網絡與ST泛微之間的“同一控制”關聯關系則從前者誕生起就一直存在。
這就意味著，在點甲創投決定第二筆700萬元繼續參與亙巖網絡A輪融資之前，這起交易就已經構成無可爭議的關聯交易了，但當時無論是點甲創投還是其母公司ST泛微，都對其中的關聯關系進行了隱瞞，該起關聯交易的性質并未被ST泛微如實披露，更未履行必要的關聯交易決策程序，這是直接導致該公司被“加冕ST桂冠”的最直接、最重要的導火索。
輸血抬轎過程：
左手給錢右手給業務，韋氏坐享估值飛升
從天眼查及其他公開數據源中，外界自始至終都很難找到韋氏家族以投資人身份向亙巖網絡進行大額輸血的線索，韋氏家族取得亙巖網絡控制權的方式高度疑似是通過接盤創始股東老股的方式實現的——且在韋家入股亙巖網絡并最終取得控制權后，由其控制的ST泛微一方面連續追加對亙巖網絡的投資對其進行大額現金輸血，一方面又每年向亙巖網絡輸送巨額業務以推動其收入增長，通過“左手給錢右手給業務”的方式，雙管齊下不遺余力地推動亙巖網絡估值的上漲。
在A輪融資完成大約一年后的2019年3月21日，ST泛微干脆直接以母公司的名義，再次獨家參與了亙巖網絡的B輪融資，在這一輪融資中ST泛微一次性豪擲5000萬元，占股25%，對應的亙巖網絡投后估值達到了2億元——當然，這一次，ST泛微選擇繼續隱瞞了他們的關聯關系，以規避相應的專項決策程序。
這是ST泛微第三次以“獨家投資人”的身份增資輸血亙巖網絡，也是最后一次——只不過，這一次之后，他們將對亙巖網絡的輸血模式由現金輸血轉向了業務輸血，當然，這同樣也是在隱瞞了關聯關系的基礎上進行的：
2019年開始，亙巖網絡的營業收入開始“起飛”，當年實現營收1913.03萬元，2020年和2021年，其營收更是分別增長至6050.05萬元和9200.49萬元——只不過，亙巖網絡的這些收入大部分都來自ST泛微：根據ST泛微回復上交所的材料，2019年-2021年間，來自ST泛微的業務收入占亙巖網絡總營收的比重分別達到了56.13%、51.68%和51.55%，2018年的這一比例更是高達72.77%。
而且，值得一提的是，以上數據還只統計了亙巖網絡來自ST泛微直采及與泛微共享客戶所形成的收入，并不包括來自ST泛微代理商的銷售收入——眾所周知的是，ST泛微自身96%的銷售收入都是通過EBU代理模式實現的，該公司跟它的廣大代理商之間有非常穩固的獨家授權合作，ST泛微是否動用過這些代理商網絡助推亙巖網絡的“契約鎖”產品？如果有，來自這部分的收入占亙巖網絡收入比重是多少？這些問題目前還是未知數。
不過，公開資料可以看到的是，在ST泛微不遺余地的“雙管輸血”進行“抬轎”之后，亙巖網絡的估值也隨著其業務的飛漲而飛漲：
2020年7月22日，在亙巖網絡的C輪融資中，新投資人上海亙陽企業發展有限公司投資1.5億元，占股10%，對應亙巖網絡的投資估值15億元；
緊接著，2021年7月，在亙巖網絡的C+輪融資中，又有新投資人北京航天二期產業投資基金（有限合伙）向該公司投資2億元，占股8%，對應亙巖網絡的投后估值達到了25億元——毫無疑問，至此，作為亙巖網絡實控人的韋氏家族以極小的代價坐享不斷飛升的市值，成為最大的幕后贏家。
而且，需要特別指出的是，在ST泛微不惜血本給實控人抬轎的過程中，有兩個專業性問題值得交易所和投資人高度關注：
其一，2018年初，在ST泛微旗下點甲創投作出A輪投資亙巖網絡決定之前，韋氏家族提前一個月精準突擊搶入并最終成為亙巖網絡實控人的目的何在？他們當初接盤亙巖網絡創始股東股份的價格是否明顯低于一個月后點甲創投追加對同一標的投資時的價格？且點甲創投當時對亙巖網絡追加投資是否以韋氏家族的上述股權轉讓交易是否成功為前提？
其二，對于任何一家專業股權投資機構來說，所投項目的創始股東在還未進入A輪成長輪的情況下就集體中途出售存量股、最終淪為小股東甚至是直接套現離場，導致投資標的實控人過早中途易主，這是兵家之大忌，點甲創股在這種情況下仍然持續大力追加對亙巖網絡的投資，其合理性如何解釋？
整改善后展望：
解玲仍需系玲人，摘帽或需韋氏自掏7億
從以上過程不難看出，在歷史三輪投資中，ST泛微只向亙巖網絡累計投資了6600萬元，如果按25億元最新一輪融資估值計算，ST泛微合計持有亙巖網絡27.57%（其中ST泛微直接持股18.63%，點甲創投持股8.94%）的股權對應的持股“公允價值”達到了6.89億元——表面上來看，ST泛微似乎同樣也是大贏家，但實際情況恐怕并沒那么樂觀。
值得注意的是，在上述關聯交易被“后知后覺”的審計機構發現后，或許是礙于關聯交易的限制，ST泛微似乎突然對亙巖網絡的業務輸血行動“踩了急剎車”，導致后者的業務出現了危險的下滑信號。
根據ST泛微在問詢函回復中披露的信息，亙巖網絡今年一季度的營收只有1852.04萬元，其中ST泛微貢獻的收入占比迅速下降至30.48%——由于沒有公開的往年同期可比數據，暫時無法確定亙巖網絡今年一季度的收入是否同比下滑了，但從其2021年逾9200萬元的年收入來看，亙巖網絡今年一季度的營收數據顯然讓外界捏了一把汗。
而且更關鍵的是，從投資人的角度來看，大家最擔心的恐怕并不是被投企業虧損了多少，真正更讓人不安的是：在盈虧拐點遙遙遠期的情況下，原本收入增長可以掩蓋利潤虧損的被投標的的營收也停漲了——事實上，亙巖網絡確實是個持續虧損的企業，且其虧損額較其營收規模而言還十分驚人：2019年-2021年間，亙巖網絡的虧損額分別達到了3819.77萬元、4885.42萬元和7809.03萬元。
所以接下來的問題是：如果在陽光關聯交易規則限制下，ST泛微接下來繼續大幅業務輸血亙巖網絡的通道在某種程度上受限，那么亙巖網絡的業務獨立增長能力能否經受起考驗？換句話來說就是：亙巖網絡的25億元估值基礎是否牢固？ST泛微持有的6.89億元“公允價值”能否真正兌現？而這些問題，恰恰正事關此次ST泛微內控整改及其最終的摘帽大計。
ST泛微想要成功摘帽，其前提條件是被非標的相關內控問題是否整改到位。據透鏡公司研究觀察，最近幾年包括證監會和交易所在內的監管機構在對待同類案件的整改驗收把關尺度明顯嚴格了不少：前幾年，被要求整改的上市公司往往只要采用可信措施保證以后不會再犯類似錯誤，相關整改就可能驗收通過并結案了；但是現在的趨勢是，監管機構不僅要被整改人保證以后不再犯同類錯誤，還要求被整改人完全消除既往違規所產生的一切后果或潛在后果，確保上市公司全體股東利益得到保護。
因此，對于ST泛微而言，這次在投資亙言網絡過程中因為隱瞞關聯關系所面臨的整改可能不再是以前那種“補充披露、承認錯誤、然后罰酒三杯并承諾以后不再犯”那么簡單了，ST泛微及實控人韋利東可能需要以可信、可驗證的方式徹底消除相關事項對上市公司的一切潛在影響，才能被監管機構視為“整改到位”，其股票才能摘帽；否則，其摘帽可能沒那么容易。
而要做到這一點，可能需要韋氏家庭按照不低于6.89億元的“公允價值”接盤ST泛微持有的亙巖網絡股權，以確保上市公司能夠全身而退并兌現收益，從而不受后期亙巖網絡估值縮水的潛在風險影響；否則，只要這部分未上市股權還在ST泛微手中，這種風險就不會被徹底解除。
或者還有一種折衷方式：韋氏家族可以暫不接盤ST泛微所持有的亙巖網絡股權，但他們需要承諾對后續由此事所引發的一切ST泛微項目投資虧損兜底買單。END