近期，燃石醫(yī)學(xué)(BNR.US)披露了其2021年Q4季度及全年業(yè)績(jī)。其中關(guān)鍵的數(shù)據(jù)為營(yíng)收同比增長(zhǎng)18.1%、研發(fā)投入同比增長(zhǎng)39.4%以及凈虧損同比擴(kuò)大68.62%。
對(duì)于一家已步入商業(yè)化且業(yè)務(wù)正處于上升期的癌癥早篩龍頭企業(yè)，燃石醫(yī)學(xué)顯示出了一家處在市場(chǎng)開(kāi)拓期醫(yī)療企業(yè)應(yīng)有的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。
不過(guò)，面對(duì)燃石醫(yī)學(xué)不斷增長(zhǎng)的營(yíng)收規(guī)模，華爾街不能說(shuō)是一無(wú)所知，也至少做到了熟視無(wú)睹，并將關(guān)注點(diǎn)放在了其不斷擴(kuò)大的虧損上，還熟練地“用腳投票”。
從燃石醫(yī)學(xué)的月K線(xiàn)可以清楚看到，自2021年2月公司股價(jià)達(dá)到最高的每股39.75美元以來(lái)，經(jīng)歷了一年多的時(shí)間，燃石醫(yī)學(xué)股價(jià)一路向下，終于來(lái)到了如今的每股8.45美元(截至4月12日收盤(pán)) ，大幅下滑78.7%。
是NGS癌癥早篩不香了，還是公司發(fā)展來(lái)到盡頭?透過(guò)“唱衰”表象，投資者或需要更深度地解析華爾街對(duì)燃石醫(yī)學(xué)內(nèi)在價(jià)值的研判。
“流血”加劇遭市場(chǎng)針對(duì)?
隨著近年來(lái)癌癥早篩賽道逐漸升溫，市場(chǎng)對(duì)其關(guān)注度也在不斷提高，并且總結(jié)了一套能研判該賽道內(nèi)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的方法。
一般來(lái)說(shuō)，研判一家NGS公司是否擁有可靠的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，主要在于3個(gè)指標(biāo)：現(xiàn)金儲(chǔ)備、造血能力以及流血程度，其主要公式為“現(xiàn)金儲(chǔ)備+收入-流血程度”。現(xiàn)金儲(chǔ)備和收入越高說(shuō)明公司有穩(wěn)健的增長(zhǎng)預(yù)期，但同時(shí)要實(shí)現(xiàn)費(fèi)用可控，高費(fèi)用率換取的收入通常不可持續(xù)。
就以上三個(gè)指標(biāo)再看此次燃石醫(yī)學(xué)的財(cái)報(bào)。公司2021年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.08億元，同比增長(zhǎng)18.1%;當(dāng)期期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為14.31億元，同比減少24.49%;經(jīng)營(yíng)費(fèi)用總計(jì)11.61億元，同比增長(zhǎng)59.9%。
若按以上公式推導(dǎo)，2021年，燃石醫(yī)學(xué)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力能力值從上年同期的15.98下滑至7.78。
尤其在目前醫(yī)療健康行業(yè)紅利期進(jìn)入末期，市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)療健康企業(yè)的“余糧”更加關(guān)注情況下，燃石醫(yī)學(xué)的當(dāng)期持有現(xiàn)金與研發(fā)費(fèi)用比率從2020年的7.18降至2021年的3.89。這無(wú)疑加重了市場(chǎng)對(duì)于公司可持續(xù)性發(fā)展的擔(dān)憂(yōu)。
誠(chéng)然，僅從財(cái)務(wù)指標(biāo)的簡(jiǎn)單計(jì)算，并不能體現(xiàn)出燃石醫(yī)學(xué)2021年的發(fā)展全貌，作為一家處在國(guó)內(nèi)NGS行業(yè)發(fā)展期的發(fā)展中企業(yè)，燃石醫(yī)學(xué)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)更為重要。
為應(yīng)對(duì)不同醫(yī)院的不同需求，在商業(yè)模式上，燃石醫(yī)學(xué)采用了創(chuàng)新的“中心實(shí)驗(yàn)室+院內(nèi)”模式。其中，中心實(shí)驗(yàn)室模式成為院外市場(chǎng)，院內(nèi)實(shí)驗(yàn)室稱(chēng)為院內(nèi)市場(chǎng)。其二者區(qū)別在于，院內(nèi)市場(chǎng)的樣本及費(fèi)用由患者流向醫(yī)院，而院外市場(chǎng)的樣本及費(fèi)用不經(jīng)過(guò)醫(yī)院直接交給第三方實(shí)驗(yàn)室。
智通財(cái)經(jīng)APP了解到，作為國(guó)內(nèi)NGS龍頭企業(yè)，燃石醫(yī)學(xué)的業(yè)務(wù)構(gòu)成便同時(shí)包含的以上兩種業(yè)務(wù)。解構(gòu)公司2021年全年收入構(gòu)成發(fā)現(xiàn)，燃石醫(yī)學(xué)中心實(shí)驗(yàn)室模式當(dāng)期營(yíng)收達(dá)到3.19億元，同比增長(zhǎng)7.4%，;與此同時(shí)，公司院內(nèi)模式營(yíng)收達(dá)到1.65億元，同比增長(zhǎng)40.1%。
與此同時(shí)，2021年合作醫(yī)院數(shù)量取得了顯著增長(zhǎng)，從2020年年底的52家增長(zhǎng)至64家。并且在公司戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，院內(nèi)檢測(cè)營(yíng)收在腫瘤患病人群檢測(cè)業(yè)務(wù)總營(yíng)收占比穩(wěn)步增長(zhǎng)，從2020年的28.39%提升至2021年的34.08%。
不難看到，目前燃石醫(yī)學(xué)業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)是，仍以中心實(shí)驗(yàn)室(院外)模式為主，但院內(nèi)模式正呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢(shì)。
實(shí)際上，這一趨勢(shì)與伴隨診斷行業(yè)整體發(fā)展方向相符。由于在院外市場(chǎng)，根據(jù)政策醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室可根據(jù)其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)和執(zhí)業(yè)醫(yī)師提出的檢驗(yàn)申請(qǐng)，接收其提供的標(biāo)本或者直接采集受檢者相關(guān)標(biāo)本，并向申請(qǐng)者提供檢驗(yàn)報(bào)告。因此其市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻相對(duì)較低，適合有條件的參與者進(jìn)入賽道。雖然在低門(mén)檻情況下，院外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境較為“惡劣”，但燃石醫(yī)學(xué)依舊是這一模式下的最頭部公司。
不過(guò)，在保持頭部地位的同時(shí)，面對(duì)日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司當(dāng)期營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)了79.8%，增幅遠(yuǎn)高于公司當(dāng)期營(yíng)收及業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模增速，在一定程度上說(shuō)明了2021年公司“流血程度”正在加深。而對(duì)此，燃石醫(yī)學(xué)僅在財(cái)報(bào)中解釋為銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)人員的員工成本增加。
可見(jiàn)，燃石醫(yī)學(xué)正在用更高的費(fèi)用率換取營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)，這也是導(dǎo)致公司2021年最終虧損大幅擴(kuò)大的關(guān)鍵原因。
估值觸底反彈節(jié)點(diǎn)在哪?
伴隨診斷行業(yè)作為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的下游“賣(mài)水人”，是醫(yī)藥領(lǐng)域中的藍(lán)海市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)行業(yè)增速目前超30%。燃石醫(yī)學(xué)正是行業(yè)發(fā)展的最大受益者之一。在保持目前的市場(chǎng)開(kāi)拓及技術(shù)研發(fā)的進(jìn)程下，燃石醫(yī)學(xué)的內(nèi)在價(jià)值釋放只是時(shí)間問(wèn)題。
那么，擺在華爾街及諸位投資者面前最大的問(wèn)題便在于，燃石醫(yī)學(xué)觸底反彈的節(jié)點(diǎn)在哪?實(shí)際上，燃石醫(yī)學(xué)的估值反彈取決于市場(chǎng)與公司發(fā)展兩方面。
眾所周知，國(guó)內(nèi)伴隨診斷市場(chǎng)潛力較大。據(jù)MarketsandMarkets數(shù)據(jù)，2016年全球伴隨診斷市場(chǎng)規(guī)模約19億美元左右，到2018年預(yù)計(jì)31億美元，2016年至2022年的年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到22.78%。目前中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模約3億美元。過(guò)去7年，中國(guó)市場(chǎng)的CAGR超30%，且有加速趨勢(shì)。
盡管有巨大的未滿(mǎn)足的市場(chǎng)需求，但目前NGS癌癥伴隨診斷的滲透在中國(guó)仍然很低，主要是由于醫(yī)生的意識(shí)不高和靶向治療的手段有限。在2019年，中國(guó)僅有6.4%的晚期癌癥患者和被建議進(jìn)行癌癥基因分型檢測(cè)的癌癥患者采用了NGS癌癥伴隨診斷檢測(cè)，而美國(guó)這一比例達(dá)到23.5%。在2030年，這個(gè)比例在中國(guó)預(yù)計(jì)將增加到45.2%。
對(duì)于燃石醫(yī)學(xué)等國(guó)內(nèi)NGS企業(yè)而言，提高市場(chǎng)教育程度加速NGS伴隨診斷的市場(chǎng)滲透是其業(yè)務(wù)發(fā)展水平不斷提升的關(guān)鍵外因。
除了市場(chǎng)因素外，燃石醫(yī)學(xué)入院程度及數(shù)據(jù)庫(kù)水平則是其取得跨越式發(fā)展的關(guān)鍵內(nèi)因。
正如上文提到，院外模式的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正不斷加劇，轉(zhuǎn)型院內(nèi)市場(chǎng)勢(shì)在必行。這也是國(guó)外同行實(shí)現(xiàn)股價(jià)“十年十倍”的重要經(jīng)驗(yàn)。
燃石醫(yī)學(xué)一直對(duì)標(biāo)的Foundation Medicine公司便是主打院內(nèi)業(yè)務(wù)。Foundation Medicine公司共有五款試劑盒產(chǎn)品，全部采用的是NGS(高通量)技術(shù)。2017年，公司通過(guò)向社區(qū)醫(yī)院和藥企販賣(mài)試劑盒及檢測(cè)服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.17億美元，其中，來(lái)自社區(qū)醫(yī)院的收入為5320萬(wàn)美元，藥企3850萬(wàn)美元。
除了進(jìn)軍院內(nèi)市場(chǎng)外，建立獨(dú)立的數(shù)據(jù)庫(kù)同樣重要。在被羅氏收購(gòu)之前，華爾街之所以愿意給Foundation Medicine較高的估值在于其相信公司手握關(guān)鍵數(shù)據(jù)庫(kù)，擁有重要的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
智通財(cái)經(jīng)APP了解到，數(shù)據(jù)庫(kù)的建立對(duì)分子診斷類(lèi)企業(yè)而言是非常重要的，建立數(shù)據(jù)庫(kù)能夠讓公司與藥企之間的合作更加緊密。
除開(kāi)發(fā)產(chǎn)品外，建立數(shù)據(jù)庫(kù)正是FoundationMedicine的工作核心。公司在2018年就擁有了四大數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，F(xiàn)MI自建的數(shù)據(jù)庫(kù)FoundationCore，該數(shù)據(jù)庫(kù)在2017年擁有18萬(wàn)個(gè)樣本的數(shù)據(jù)，涉及150種癌癥類(lèi)型，是世界上最大的癌癥基因數(shù)據(jù)庫(kù)。此外公司還通過(guò)數(shù)據(jù)共享項(xiàng)目與美國(guó)國(guó)家癌癥研究所(NCI)合作進(jìn)行了數(shù)據(jù)交換。
在建立數(shù)據(jù)庫(kù)方面，燃石醫(yī)學(xué)同樣在持續(xù)積累。在持續(xù)的檢測(cè)中積累數(shù)據(jù)，燃石醫(yī)學(xué)已經(jīng)建立了中國(guó)最大的癌癥基因組信息數(shù)據(jù)庫(kù)之一——OncoDB。而隨著檢測(cè)量的不斷提升，OncoDB也將不斷發(fā)展，并持續(xù)提升燃石醫(yī)學(xué)提供的治療建議的有效性。
基于OncoDB，燃石醫(yī)學(xué)在2019年啟動(dòng)了基于云的癌癥基因組數(shù)據(jù)生態(tài)系統(tǒng)——LAVA，通過(guò)實(shí)時(shí)可視化分析數(shù)據(jù)，促進(jìn)行業(yè)內(nèi)，尤其是醫(yī)生之間的數(shù)據(jù)交流。目前已經(jīng)有來(lái)自120家醫(yī)院的420多名醫(yī)生加入了LAVA。
自建數(shù)據(jù)庫(kù)在NGS那個(gè)技術(shù)門(mén)檻高的行業(yè)通常意味著先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
2020年1月，燃石發(fā)布了ELSA-seq(細(xì)胞游離DNA(cfDNA)甲基化癌癥早檢技術(shù))。燃石基于DNA甲基化的靶向文庫(kù)制備技術(shù)和生物信息學(xué)，通過(guò)提高信噪比，在變異信息豐富的癌癥相關(guān)甲基化位點(diǎn)和區(qū)域上，能夠檢測(cè)到極低循環(huán)水平的癌癥生物標(biāo)志物，實(shí)現(xiàn)對(duì)多種癌癥的準(zhǔn)確早期檢測(cè)。
目前燃石的泛癌種癌癥早檢技術(shù)在不同階段的六種癌癥類(lèi)型(包括肺癌、結(jié)直腸癌、肝癌、卵巢癌、胰腺癌和食道癌)中的總體敏感性為80.6%，特異性為98.3%，可以媲美國(guó)際領(lǐng)先公司Grail和Thrive等公開(kāi)發(fā)表的數(shù)據(jù)。
值得一提的是，GRAIL和燃石的技術(shù)原理高度相似，且開(kāi)發(fā)時(shí)長(zhǎng)均用了5年時(shí)間。但與GRAIL依托Illumina(因美納)的腫瘤基因數(shù)據(jù)庫(kù)開(kāi)發(fā)不同，燃石醫(yī)學(xué)是一家具有現(xiàn)成腫瘤基因數(shù)據(jù)庫(kù)的公司。據(jù)此推測(cè)，ELSA-seq技術(shù) 國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)期或在領(lǐng)先友商3-5年時(shí)間。
由此來(lái)看，不管增長(zhǎng)內(nèi)因還是外因，在時(shí)間線(xiàn)都指向2030年這個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。所以對(duì)于燃石醫(yī)學(xué)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在不論是半場(chǎng)唱衰還是“開(kāi)香檳”，都為時(shí)尚早。倒不如“讓子彈飛一會(huì)”，屆時(shí)這家公司是龍是蟲(chóng)或許就會(huì)一目了然。